我国内幕交易民事赔偿的司法实践尚处于探索起步阶段，对于与内幕交易有关的民事赔偿案件没有可资借鉴的判例，但要推动内幕交易民事赔偿方面的诉讼进展，我们就必须明确地从理论上来解读内幕交易的有关问题。

　　内幕交易市场的三种反应

　　股价的变化受多种因素的影响。为从理论上考察内幕交易投资者损失问题，此次研究中暂不考虑其他影响因素。因此，没有内幕交易的时段，股票走势简化为股价不波动；而在内幕交易中，股票一般存在三种价格走势：1、内幕交易量小，手段和缓。内幕交易期间，股价没有产生显著变化。内幕消息正式公布后，价格上涨。2、内幕交易者利用利好消息大量买入，造成股价显著上升。消息公布后，股价继续上涨或者趋于正常，利好提前释放。3、内幕交易者利用利空消息大量卖出，造成股价显著下降。消息公布后，股价继续下跌或者趋于正常，利空提前释放。由于第一种情况下内幕交易没有对股价产生明显影响，在此期间投资者买进或者卖出股票的价格没有受到影响，因此我们认为内幕交易没有导致投资者产生损失。内幕交易者的违法行为要受到处罚，但不承担对投资者的民事责任。以下则分析第二、三种情况下投资者的损失问题。

　　利好买入的内幕交易过程中投资者的损失

　　要分析内幕交易情形下投资者的损失，我们就要对比分析有内幕交易和没有内幕交易时股价的走势，以及投资者买卖证券的行为模式。(如图（1）、图（2）)从图（1）我们看出，内幕交易者利用利好消息买入，股价从平静转为上升。在此情形下，受到影响的投资者有两类：上涨期间（A—B之间）卖出的投资者；上涨期间买进的投资者。下面我们分别予以考察。

　　（1）上涨期间卖出的投资人的损失。

　　比如投资者15元卖出。他赚到了钱，但是没卖到消息公布后的最高价格区间。他们是否存在损失？

　　我们看到，导致投资者15元卖出的原因有，1、由于信息没有披露，她认为股票的价值应该是10元，而没有意识到股票的真实价值已经是20元。2、现在的股价明显高于正常值。这个时候卖出，符合投资股票的基本规律———尽量买进价格低于正常价值的股票，卖出价格高于价值的股票。由此我们可以看出，内幕交易导致的在无重大信息的情况下股价的明显上升，是投资者卖出股票的原因。因果关系的链条是存在的。

　　根据法律上的因果关系界定的要求，要认定内幕交易是投资者损失产生的原因，还要符合“如果没有原因，就没有结果” 的公式。我们看到，如果没有内幕交易者拉升股价，使得明显高于其实际价值，则该股票表现为股价与实际价值基本一致，一般理性投资者不会认为该时段是卖出的好时机，不会卖出股票。他们会在消息公布后，在其认为合适的时间（20元）卖出，从而不会发生15元卖出的情形。由此可以看出，投资者在内幕交易持续期间卖出股票，与内幕交易者拉升股票价格有直接因果关系。内幕交易者应该对这部分投资者的损失承担赔偿责任。

　　国外内幕交易中有一种理论认为，在内幕交易中，和内幕交易者直接成交的投资者，才是受害者。这种看法缺乏依据。在内幕交易期间卖出股票的人，其卖出的依据都在于内幕交易者导致的股价高于其可判断的价值现象，他们受害的原因和性质完全一样，只是在成交中股票经过电脑撮合卖给了不同的人。因此，所有在此期间卖出的人，都是内幕交易的受害者。

　　（2）上涨期间买入的人的损失。

　　内幕交易者拉升股票，造成投资者购买成本提高，失去了在消息正式公布前低价买入机会。如果没有内幕交易者的介入，这部分投资者在同一时间买入该股票，成本应该是10元。内幕交易者拉升了股价，投资者要想买进，必须高于10元。高出的部分是否是内幕交易者给投资者的损失？

　　我们看到，没有消息也没有内幕交易时，股票价值为10元，股价表现为10元。但是投资者对股票价值认识是由差别的，有人认为此时股票的实际价值为15元或者更高，所以股票涨到12元、13元时，他也愿意买进。他以这个价格买进时完全自愿的，这是对市场的不同判断，而不是受到了内幕交易因素的影响。投资者没有买到低价，与内幕交易没有实际联系。

　　因此，我们认为，在上涨期间买进股票的投资者，不因为没有买到低价而受损失。

　　内幕交易导致股价下跌投资者损失的考察

　　内幕交易导致股价下跌，投资者在此期间的损失。这个过程股价运行相反，但与上涨中投资者损失在原理上由很多相同之处。在下面分析中，相同之处简略叙述。(如　　图（3）、图（4）)

　　（1）在下跌区间买进的投资者的损失。

　　由于没有公布消息，投资者判断股票价值维持在20元，现在股价明显低于20元，是进场的时机。由此看出，导致投资者买入有两个因素：没有披露信息，股价明显低于正常价格。买入的人的损失，由内幕交易者承担。

　　（2）在下跌区间卖出的投资者的损失。

　　如果没有提前降价，投资者在同样的时间可以卖到20元。提前降价后，投资者在同样的时间卖出价低于20元。提前降价的原因是内幕交易者造成的，因此内幕交易者应该承担损失。

　　内幕交易中上市公司的赔偿责任

　　内幕交易的受害者除了向内幕交易者（含泄密者）索赔外，我们还要考虑上市公司是否应该承担责任。

　　根据证券法规的规定，上市公司有义务及时合法地披露其公司信息。内幕交易中，常见的情形是上市公司对应披露的信息不及时披露，内幕交易者利用这段时期进行买进或者卖出股票。两者明知道消息公布后股价明显上涨或者下跌，而故意不予披露，内幕交易者则利用普通投资者不知情，以不合理的价格成交。在此过程中，上市公司与内幕交易者的行为属于共谋的欺诈行为。因此，在内幕交易民事赔偿中，内幕交易者与披露义务人承担连带责任。当然，如果上市公司对消息的泄漏没有过错，则可以免予承担此项赔偿责任。还需要说明的是，上市公司的不当披露信息的行为，除了上面的对内幕交易的连带责任外，还要承担虚假陈述或者陈述不当的民事责任。

　　根据证券法的规定，上市公司作为披露义务人，应该承担不当披露的责任，包括虚假陈述的民事赔偿责任。这种虚假陈述的赔偿责任与其对内幕交易行为承担的连带责任处于竞合状态。根据法律的规定，受害人有权选择以虚假陈述为由，也可以选择以内幕交易的为由向上市公司主张权利。(作者为北京华堂律师事务所律师)

　　B*点，与上图B点处于同一时间，消息公布，股价从10元涨到20元。（内幕交易将利好提前释放）。

　　A到B，内幕交易导致股价上升。股价从10元升至20元。B点，消息公布，股价维持20元。

　　有内幕交易股价线：平静期股价为20元，内幕交易期间，从20元到10元。消息公布后，维持在10元。

　　没有内幕交易股价线：平静期股价为20元，消息公布后，股价从20元到10元，然后维持在10元。