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7月5日,在没有任何先兆的情况下,3年期央票利率在稳定一周后再度上行9bp,达到3.58%。而发行量却没有增加,依然延续了前一周的10亿元的微量。其实,这种价涨量缩、收益率走走停停的情况自5月份就出现了。
然而,虽然价涨量缩,央行却依然继续维持其发行,这足以说明,其中可能蕴含着值得我们进一步忖度的政策含义。我们的分析显示,加息前奏、市场预期倒逼和特别国债议价准备,是其最可能的三个政策含义。
可能政策含义之一:加息前奏
根据央行此前两次货币政策执行报告中均明确指出的:为配合加息,央行一般会有意识地引导央票发行利率适度上行。而以往的经验也的确出现过类似情形,比如3月份及其此前的3次加息前夕,1年期央票发行利率都曾出现过上行。然而,这种经验规律在5月份的加息中却被打破了。
由此,对于本次只是3年期央票利率上行、而被市场视为利率导向风向标的1年期央票发行利率依旧保持稳定,其是否足以构成加息前奏的判断,尚需进一步观察。
可能政策含义之二:定性公开市场操作
我们在5月22日的本版文章《市场预期倒逼央行加息》中已经指出,在未来通胀和加息预期不稳的前提下,为规避利率风险,市场投资主体或者求短避长、或者对期限较长券种要求更高风险溢价,这就使得为了保持一定的流动性回笼力度,央行在努力稳定发行利率无效的情况下,最终不得不舍价保量,容忍发行利率向二级市场靠拢。然而,价涨量缩,单次发行量聊胜于无的情况,似乎使我们这种说法显得不那么富有说服力。
但是,如果我们仔细观察一下近来的公开市场操作情况,就可以发现,6月15日之前,公开市场操作连续净投放。直到6月16日-22日这一周,公开市场操作才勉强实现了净回笼,为-4.14亿元;此后的一周也仅仅为-24.36亿元;7月6日前的一周再次出现了净投放315.32亿元。
这种态势明确显示:目前的公开市场操作的性质(是否为净回笼)已正好变成由3年期央票那似乎微不足道的“最后一瓢水”来定性的地步了。毕竟,在国务院刚刚将货币政策取向重新将界定为“稳中适度从紧”的背景下,持续净投放显然是不妥当的。央行因此必然面临着在表观上努力维持净回笼的压力。此时,继续发行一个能够改变性质的边际量,即使价格有所上涨,也显然是必要的。
可能政策含义之三:为特别国债议价做准备
不管特别国债通过何种方式发行,都必然要涉及到特别国债向央行支付的收益率的确定,以及该收益率与目前央行公开市场操作成本之间的匹配、覆盖问题。因此,当前外汇储备收益率、公开市场操作成本,就成为了央行在未来特别国债接手谈判中的议价依据。
———外汇储备投资收益。我们根据惠誉评级对中国外部资产(其中69%为外汇储备)2006年收益率的估计,发现仅为3.6%。如果考虑国有资产的经营收益率通常会低于民营资产,那么,外汇储备的收益率就应当低于3.6%。如果是采取资产置换的方式,那么,按约3.6%向央行支付利息显然也还算是一种“以市场方式确定”的收益率。这就意味着,考虑到下半年央票到期量与特别国债大致相当,那么,只要使年内流动性回笼的加权平均成本与3.6%大致相当或略高,就可实现央行流动性回笼成本的基本覆盖。在我国现行的央行收支、盈亏全部由财政承担的体制下,理论上央行收支丰歉无虞,但如果最终亏损过多可能还是多少会有些压力。
———公开市场操作成本。除了外汇储备的当前收益率水平可以作为央行未来议价的标准,当前流动性的回笼成本,同样也会是一个标准(根据中金公司利用6月末之前数据进行的测算,央行当前的流动性回笼成本大约在2.4%-2.5%,当然,这是通过以史无前例的频率使用准备金才作最终得以实现的)。因此,在目前央票一、二级市场收益率已出现明显背离,扩大或保持发行量举步维艰的情况下,考虑到未来在特别国债中的定价需要,央行显然没有必要再像以前一样,硬顶住不让央票发行利率上升。毕竟,迎合市场趋势、容忍央票利率逐步靠近二级市场水平,在眼下也同样符合央行自己的需求。如果这种考虑因素存在,那么,可以预期的是,同样背离二级市场收益率的3个月和1年期央票(根据兴业银行资金营运中心研究处高联军的测算,目前3年期央票二级市场收益率大约为3.93%,即还有约35bp的上升空间;1年期央票二级市场收益率约为3.23%,还有13bp的上升空间;3个月央票二级市场收益率约为2.92%,还有17bp的上升空间)可能随后也会上行。
当然,如果马上放任各期限央票利率全面上行,可能不利于市场稳定和本外币政策的配合,央行可能采取的策略是:先让3个月和3年期央票利率上行,在调整中走走停停,以边走边向市场传递稳定利率信号的方式,逐步将完成央票发行利率调整;在完成了它们的调整后,再考虑1年期央票利率的调整。