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⊙国信证券经济研究所
一、资金推动与“预期泡沫”下的估值压力
今年以来沪深股市在2006年“翘尾”基础上延续了快速上涨态势，尤其是二季度开始上证综指有效突破3000点一线，在短短的1个多月时间里站上了4000点大关，使得市盈率水平上升到了高位，估值压力显现，而市场的上涨背后带有明显的资金推动特征。
1、资金推动下的结构性泡沫显现
股权分置改革后投资者对于资本运作改善上市公司质量行为的预期强烈，另一方面春节之后大量散户资金入市，使得各类题材股涨幅巨大。市场出现的所谓“预期泡沫”就是一厢情愿地认为低价绩差股都将被重组甚至被借壳，因此，今年前5个月绩差低价股150%-200%的累计涨幅预示着市场至少出现了结构性泡沫。与此同时，基金发行节奏放慢之后，机构投资者主导市场力量相对下降，今年前5个月包括基金核心资产在内的绩优股总体涨幅未能跑赢沪深300指数。从这一个角度来看，“低价股革命”之后市场格局可能是低价股高估而高价股相对低估。
表征股市热的标尺不仅仅只有指数暴涨和市盈率高企，更重要的可能还是交易过度活跃：一季度沪深两市股票交易日均换手率为3.5%，4、5月份则进一步上升到4.5%；在5月中下旬行情最火爆的数个交易日内，两市日成交金额超过3500亿元，换手率达到7%。从交易量分布结构来看，大量题材股的日换手率持续保持在10%甚至15%以上，市场投机性炒作氛围异常浓重。
2、A股市场至少短期内是“负和游戏”
针对不断高涨的股市热，各部委为落实国务院指示精神开始陆续出台了调控措施：证监会加大查处内幕交易以规范市场交易行为，银监会则加强防范银行资金违规入市，而央行则把资产价格泡沫纳入货币政策调控的目标之一。最具影响力的则是财政部把证券交易印花税从原来的单边1％。大幅度提高到3％。，不仅大大提高了投机交易成本，也是各部委针对股市热“组合拳”中最鲜明的一招。交易成本的提高使得整个市场的“漏出”效应增强：按2%的日均换手率测算，提高印花税后仅A股交易造成的税负和券商佣金成本就将高达2900多亿元，分别占2006、2007年上市公司总体净利润的75%和54%。由于交易成本主要是流通股股东承担，而流通股股东所对应的净利润更为有限。更何况净利润并不完全兑现成上市公司分红，而印花税和佣金却是实实在在的现金流出，因此，对于流通股股东而言，投资A股市场至少短期内是“负和游戏”。
3、市场化调控措施密集出台
印花税提高后市场走出了暴跌后迅猛回升的“V形”走势，期间市场要求减少直接行政干预呼声很高。但是当市场反弹到前期高位后，市场化的调控措施密集出台。首先，针对实体经济的紧缩性宏观政策难免伤及股市，7月份央行再度加息的可能性很大，减免利息税提高实际利率亦属必然。其次，为了综合治理流动性泛滥问题，政府将发行大规模特别国债组建外汇投资公司，并全面推行QDII以疏导居民外汇资金。第三，推进大型国企加速“海归”发行A股以平衡市场供求。第四，国资委将指令下属企业适时适度进行“大小非”减持。
事实上，IPO阶段性低潮和5月份股改限售股高潮过后，短期筹码供给有限是市场持续上涨的原因之一，而国资委主导的“大非”减持将是政府市场化调控A股市场的重要途径。特别需要注意的是，由于显著价差的存在，国资委在A/H股两个市场的套利行为是现实可行的：高价在A股市场兑现筹码，然后低价从H股市场补进同等量的股份，以保持对企业的控股地位。A/H股价差的显著性在一定程度上也表明了A股市场在横向比较下存在估值压力，部分资金已经开始战略性撤离A股市场转而投向H股市场。
总之，市场持续大幅上涨之后的估值压力是当前A股市场面临的核心矛盾，在政策面趋紧的过程中，市场出现宽幅震荡在所难免，我们需要思考的是，估值压力如何在时间与空间之间取得平衡。
二、经济景气下的业绩增长与估值提升
催动本轮牛市脉搏的主线十分清晰，就是经济景气和价值重估。虽然目前市场市盈率水平逼近“5·19”行情高点，但当前市场面临的经济环境和制度环境已经发生了翻天覆地的变化，估值压力的化解将更多地将依赖企业业绩增长和公司质地改善，而不是股价向下修正。
1、行业和公司基本面拐点出现
如果说上证综指回升到1800点是市场内在价值驱动的结果或者是市场静态估值从低估到修复的过程，那么在突破2500点、3000点和3500点的过程中，市场总是被估值压力所困扰。但是，随着上市公司业绩的公布，投资者发现原先担忧的估值压力已经消失。估值压力更多地是静态的，而不是动态的，经济景气下上市公司业绩超预期增长不断化解了估值压力。因此，我们认为市场到达4000点的高位所面临的估值压力也有望逐步化解。事实上，本轮牛市最重要的根基就是经济景气。如果说现在沪深两市的市盈率水平与“5·19”行情高点相近，但两个时期的经济环境存在着巨大差异，目前的经济增长率和景气度显著超出当年水平。
就下半年的经济增长趋势而言，我们的信心来自于国民经济支柱产业之一的房地产业景气稳步回升，而另一个与消费和消费升级相关的主导产业———汽车业则一直处于景气运行状态。此外，金融服务以及与钢铁、石化、有色等重化工业相关产业景气度维持在理想水平。
众所周知，证券市场的繁荣不仅使得许多上市公司获得了超额的短期投资收益，而且新会计准则的实施又为许多持有上市公司股权的公司带来了价值重估机会，上市公司利润因此取得超额增长。但是，通过对一季度上市公司财务报表的全面分析，我们可以发现企业利润的增长主要还是依靠主营业务，背后的推动力是行业和公司基本面拐点的出现。
2、沪深市场估值水平何以超越周边市场
当前，沪深300指数的2007、2008年动态市盈率分别约为28倍和22倍，仍处于合理范围之内，市场存在的问题是结构性高估，而不是整体性泡沫。我们仍需要探讨的是从横向比较来看，沪深市场的估值水平何以超越其他周边新兴市场以及发达国家市场？
发达国家市场基本面状况好，而新兴市场更好，这是两类证券市场表现出现落差的根本原因。经济或企业增长速度与长期潜力、投资回报率（增长的质量）、利率水平与本币汇率走向构成各经济体股票市场估值的基本要素。从分析估值的几个变量来看，发展中国家经济增长态势明显快于发达国家是关键，而经济上升周期中表现出的稳定性则大幅降低了国家风险。沪深市场估值水平在横向比较上因此能获得偏高的结果：一是经济增长快企业成长性高，二是利润水平偏低，三是本币升值趋势明确。
三、投资策略：景气蓝筹，兼顾题材
化解当前市场估值压力的重要路径之一就是着眼于行业与公司的长期成长性，分析中国真正确立世界制造业中心地位的过程和内涵，其目的也在于寻找具备长期投资价值的行业与公司。随着技术进步的加快和自主创新能力的提高，我国的中端制造业及相关的技术工艺逐步增强，为各大产业集群的纵向延伸和横向协同提供了条件。
1、中国优势产业的崛起及其配套产业链群形成中蕴含的投资机会
在上述趋势下，一些具有劳动和资本密集型特点的制造业，如机械装备、交运设备、汽车及配件以及部分机电行业等将是中国比较优势产业的重点代表，在其自主创新和产品升级换代能力的促动下将最终从“进口替代”走向“出口导向”，值得长期看好；与此同时，中间设备和关键零组件等制造环节的发展是终端制造业急需的专业性生产要素，是产品创新和差异化竞争的必要条件，将有助于我国培养出真正的世界性、伟大的企业。因此我们也看好受益于国内城市化和重工业化趋势以及国际产业转移、全球需求强劲的，为中国比较优势产业配套的制造业和服务业，如仪器仪表、国际工程承包、物流服务、软件外包和化工新材料等。此外，我们依然看好能源、有色金属和矿产等资源品行业以及钢铁、电解铝等资本品行业。
事实上，周期性行业的估值提升是全球性现象。在过去的9个月时间中，我们跟踪的全球各行业龙头公司的平均市盈率水平大多显著提高，截至5月底，石化、钢铁、煤炭、航运等行业的估值水平较上年三季度末分别提高了22.5%、43.8%、58.3%和101.3%。这一方面反映了全球经济景气持续向好的大趋势，另一方面也在于市场对一些传统周期性行业进行价值重估。
2、高级服务业
从各国经济发展在不同阶段的经验来看，服务业与制造业的关联日益紧密。在经济高速增长、产业结构变迁剧烈的历史时期，引领经济成长的主导产业可能不断更替，但制造业和国民经济的“润滑剂”———高级服务业却得到了飞速发展。交通运输基础设施和运营部门、银行、证券、保险等金融部门能够充分享受经济成长和收入积累的成果。在中国奠定全球制造业中心地位的过程中，无论是制造业本身的发展壮大，还是城市化进程中的消费升级，都将给金融、地产、商业、物流和软件等高级服务业带来巨大的增长空间。
3、兼顾题材与投资主题
牛市氛围中要取得超额收益，在公司选择方面必须要兼顾各类能“锦上添花”的题材。就下半年而言，我们看好的题材性主题包括：
·可再生能源与节能
·2008年北京奥运会主题
·并购重组与资产注入
·分拆上市带来股权价值重估
4、轮动规律下蓝筹股投资机会凸现
前5个月在题材股和大量绩差股实现1-2倍的累计涨幅之后，轮涨的“指针”必将指向蓝筹股，这也是我们从板块轮动角度来说明下半年建议投资蓝筹股的一个视角。除此之外，我们还强调寻找长期投资线索，以化解一些行业和公司面临的估值压力。从短期视角来看，我们所推荐的行业均需要良好的景气度表现，这就是我们提出“景气蓝筹”的主要含义。
·综合考虑行业远景、现阶段行业景气趋势、估值和上半年二级市场表现，我们建议下半年重点配置的行业有：金融、地产、机械装备、钢铁、石化、有色、汽车、水电、食品饮料；
·能源、原材料行业出现景气拐点，煤炭、化工、橡胶塑料等行业可看好；
·仪器仪表行业的高景气和电子元器件行业的新一轮景气启动蕴含着趋势性投资机会。
（执笔：汤小生、黄飙、王军清、崔嵘）