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众所周知，目前中国政府仍然对资本出入境实施部分管制。这对境外私募股权基金投资中国国内项目造成了不小的障碍。的确，在银行体系和资本市场发展相对滞后、抗风险能力薄弱的现状下，资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。问题在于，资本管制效力究竟如何？下一轮金融危机来临时，这种管制能否帮助中国再度侥幸逃脱？
道高一尺，魔高一丈。至少从境外私募股权基金在中国的项目投资来看，中国资本管制的效率没有人们预期的那么高。在最大化利润动机的驱使下，境外私募股权基金会千方百计地寻找现有资本管制体系的漏洞，利用融资架构的创新来成功实现资金的进入和退出。
先举个简单的例子。目前中国法律禁止企业之间直接借贷，尤其是显著超过市场利率水平的借贷。境外私募股权基金经常给项目方提供贷款，且贷款利率往往较高（至少10％以上，甚至超过20％）。按相关法律法规，基金B不能直接贷款给企业A，通常的操作是，基金B和企业A签订股权投资协议，由前者出资200万美元，购买企业A10％的股份。与此同时，基金B和企业A再签订股权回购协议，约定1年之后，由企业A向基金B回购所有股份，价格为240万美元。这实质上相当于基金B向企业A发放了一笔年利率20％的一年期贷款，只不过以股权回购形式规避了政府管制而已。
红筹股是规避政府管制的一大创新。例如，国内企业A想到海外市场上市，并在上市前获得境外私募股权基金B的一笔融资。但中国相关法律法规禁止企业A直接到海外上市。通行做法是，企业A在境外避税港设立企业C，在股权关系上企业C是企业A的绝对控股母公司。然后由企业C接受基金B的私募融资，然后在海外资本市场上市。这被称为红筹模式，通过设立境外壳公司规避政府对企业直接海外上市的管制。
但是，在某些关键行业，政府规定这些行业中的企业甚至不能通过红筹模式实现海外上市。那么这类企业海外上市融资之路是否被堵死了呢？答案是否定的，私募股权投资基金往往可以通过融资架构的创新来规避政府管制。例如，法律禁止A企业直接到海外上市或者通过在境外设立母公司到海外上市，那么A企业可以先到境外避税港设立企业C，再由C企业到中国境内设立一家100％持股的纯外资企业D。请注意，企业C或企业D均与企业A没有任何股权结构关系。企业D和企业A之间签订一系列结构性服务合同，由企业D向企业A提供包括管理咨询、培训等真实价值难以被市场界定的服务，而企业A将税后利润的绝大部分支付给企业D作为回报。如此一来，境外企业C就获得了境内受管制企业A的绝大部分收入，从而境外企业C就可以接受私募股权投资并实现海外上市，进而实现企业A海外曲线上市的目标。当然，由于企业D和企业A之间没有任何股权关系，那么如何向投资者保证企业A的收入会源源不断地注入到企业D呢？通常的办法是企业A的股东将所持有的股权质押给企业D，如果企业A违反上述结构性合同，那么企业D可以行使质押权。事实上，新浪、搜狐、盛大等中国国内的ISP服务商，在实现海外上市时无一例外都是这么做的，难怪这种模式被称为“新浪模式”或“盛大模式”。
到目前为止，在上述融资架构中，境外私募股权基金都是在中国大陆境外完成投资，投资币种直接为外币，并不涉及资本出入中国境内和货币兑换问题。但是，随着中国A股市场的繁荣，很多中国企业愿意直接在国内资本市场上市，它们并未在海外设立壳公司，它们同时只愿意接受人民币投资。对于那些试图染指中国A股市场的私募股权基金而言，这就意味着资金必须进入中国国内，同时完成货币兑换。
在一定程度上，私募股权基金可以通过地下钱庄，甚至某些商业银行来实现这一目标。例如，境外基金B在银行C的香港分行存入1000万美元，然后基金B可以在银行C的大陆分行取出7000万人民币（与市场汇率的差价成为银行提供服务的费用）用于股权投资。等到基金B实现投资利润后，通过反向操作即可退出。
另一种比较常用的方式是，私募基金B在境内设立一合资公司C，基金B在其中持有低于25％的公司股权，从公司法角度看C依然是一家内资企业，私募基金B向企业C提供一笔股东贷款，金额为1000万美元，再由企业C投资于潜在项目。未来投资收益的汇出采用偿还股东借款的方式即可。
在某些情况下，政府规定国内企业A在沪深市场上市前不得引入外资股东，此时境外私人股权基金依然可以找到变通办法。私人股权基金B可以和中国境内信托公司C签订委托协议，B向C支付1000万美元，由信托公司C出面向企业A购买股权。所获投资收益在扣除代为持股费用后，通过分红形式支付给基金B。就这样，通过信托代为持股方式，私募股权基金改了头换了面。