⊙长城证券
一、估值Vs成长：A股价值再审视
1、快速攀升的估值
随着2006年初以来A股牛市大幕的开启，A股估值水平快速攀升。截至6月25日，A股整体静态PE水平已经从2006年初的16倍左右上升至惊人的47倍，距离1999年“5·19”行情的PE峰值水平60倍仅一步之遥。从全球比较角度，以沪深300指数为例，A股相比全球多数市场的静态估值水平已经溢价1倍左右。
A股似乎的确已经步入了高估值区域。投资者一方面不得不面对以更贵的价格买入股票的尴尬，另一方面不得不时刻审视A股市场的价值，提防资产泡沫的产生。
2、两大动因化解泡沫
A股市场目前的高估值现状离不开两大动因的存在：人民币升值背景下的流动性过剩，中国经济持续景气和A股全流通背景下上市公司业绩的高增长。
从各国本币升值背景下的股票市场估值情况来看，都经历了估值大幅高于常态的过程。从这一角度看，在人民币持续升值背景下，A股高估值的存在有其合理之处，何况目前A股静态PE水平并未超越历史峰值。更重要的是，作为全球成长性最突出的经济体，中国GDP的快速增长以及与之相伴的A股上市公司业绩持续高增长将在很大程度上化解A股的静态估值压力。
3、整体泡沫Vs局部泡沫
对于部分A股群体，例如2006年PE高达120倍的ST股板块以及2006年PE超过70倍的小盘股板块，泡沫的存在是明显的。尽管部分公司存在种种的重组或资产注入预期，从而降低其动态PE水平，但这类公司的数量毕竟有限。
对于以沪深300为代表的A股核心上市公司群体而言，面对目前42倍左右的2006年静态PE，在2007年41%的利润增长和2008年26%的利润增长预期下，其2007年和2008年动态PE将分别下降至31倍和26倍的水平，而25-30倍的动态PE相比其利润增长前景而言已经具备较大的合理性。这种业绩增长预期下的估值下降效应同样出现在我们跟踪的900家左右绩优上市公司中。
从PEG角度，考虑2008年26%左右的利润增长预期，绩优A股公司25倍左右的1年期动态PE（2007PE）是其合理价值的反映；如果考虑资产注入、两税合一等因素对A股公司潜在的业绩增厚效应并由此产生的整体业绩超预期增长，以及流动性过剩环境下的理性泡沫溢价，绩优A股公司亦有理由获得30倍左右的1年期动态PE。
因此我们认为绩优A股群体目前31倍左右的1年期动态PE（2007PE）仍处于合理价值区间。这一方面意味着A股整体并不存在泡沫，另一方面则意味着短期内上升空间并不充分。尤其在三季度面临紧缩政策环境下，市场更是存在震荡和调整的可能。但随着四季度后2007年度业绩逐步明朗和新一年业绩增长逐步在股价中得到体现，在同样的1年期动态PE估值标准下，以绩优公司为代表的A股整体应该还存在25-30%的上升空间，对应的上证综指点位在5000点以上。
二、不确定性：来自于紧缩政策预期
1、经济趋热，政策紧缩信号明显
从5月份的宏观经济数据看，经济运行趋热迹象明显，其中外贸顺差居高不下导致实体经济领域流动性持续过剩更加突出、CPI指数连续触线引发资产泡沫和通胀忧虑成为关注的焦点。
事实上6月13日的国务院常务会议上已经指出了当前经济运行中存在的工业增长偏快、外贸顺差过大、投资增速继续在高位运行、流动性过剩问题依然突出、价格上涨压力加大、节能减排形势严峻等多方面问题，亦大体上反映了5月份经济运行偏热的现状。会议也针对上述问题提出了下一阶段宏观经济调控的政策基调：在贯彻稳健原则前提下实施一定的紧缩货币政策以收缩过剩的流动性；防止房地产、股市等资产价格泡沫迅速扩大；改革出口退税及出口征税政策，鼓励进口；稳定物价，合理进行资源价格、公用事业价格等方面的改革，防止通货膨胀；坚决对高污染、高耗能、高排放的行业及企业进行治理，贯彻节能减排政策。政策全面紧缩信号十分明显。
2、关注焦点：经济波动与流动性收紧
A、实体经济与上市公司业绩的短期波动
针对居高不下的外贸顺差和实体经济流动性过剩问题愈发突出、出口带动国内某些行业的固定资产投资增长居高不下、“两高一资”行业增长致使节能减排目标难以实现且造成资源价格上行等问题，财政部、国家税务总局近日联合发布了《关于调低部分商品出口退税率的通知》，这一政策对于“两高一资”的冶金、钢铁、水泥、轻工、纺织等行业的利润水平将造成不同程度的影响。而节能减排政策对电力、钢铁、有色、建材、石油加工、化工等行业的影响。此外，紧缩流动性、控制信贷对房地产、银行等行业的短期影响也不容忽视。
我们相信紧缩政策与宏观调控并不会改变中国经济的长期景气趋势，但却有可能引发经济运行形势短期的调整。在这种背景下，下半年乃至明年上市公司短期业绩将会受到多大影响还存在一定的不确定性。
B、流动性的担忧
今年以来，央行已先后5次上调存款准备金率、2次加息，并发行了巨量的央行票据，虽然起到了一定的缓解作用，但总体上对于缓解实体经济领域和股市流动性过剩的局面并无大的成效。下半年政府仍将贯彻稳健原则下的“适度从紧”货币政策、继续加大力度回收流动性，采取的措施将可能包括继续提高存款准备金率、加息、取消利息税、加大公开市场操作力度、发行特别国债等各种货币政策工具。加上遏制出口、鼓励进口等政策举措的协同效应，实体经济层面的流动性的确有收紧的可能。
不过，就股市而言，最主要的流动性还是来自于储蓄资金的分流。随着股指连续上涨，A股总市值占储蓄存款的比重已从年初的40%左右快速攀升至目前的100%以上，预示储蓄资金分流形成股市流动性的空间已经有所缩小。另一方面，6月份以来新增A股账户开户数开始显著减少，也显示储蓄“搬家”的高峰时期似乎已经过去。因此，股市短期流动性的变化趋势也仍然存在不确定性。
3、下半年A股：再次演绎繁荣与曲折
前述分析表明，短期内的经济运行趋势、上市公司业绩走势以及流动性变化趋势都可能因下半年的紧缩政策环境而产生一定的不确定性。在A股估值整体均衡、短期上升动力不足情况下，我们认为对于下半年的市场走势应该持有一分谨慎。总体上，我们判断三季度基于政策面、资金面的不确定性和短期估值压力，将主要呈现震荡和调整格局。而四季度则可能成为突破的季节：随着新一年业绩增长效应的逐步体现，A股将有望表现25-30%左右的上升空间、对应的上证综指点位在5000点以上，2007年市场将成为“繁荣与曲折并存的一年”。
三、估值压力与紧缩政策背景下的投资策略
在目前的高估值现实和紧缩政策预期下，投资策略必须考虑两方面因素：估值安全和确切成长。
1、估值：还存在洼地吗
绝对估值洼地主要存在于上游行业的钢铁、石油化工、有色金属、煤炭等行业中，而其中钢铁行业可以说是“最深”的洼地。另外，最近半年估值溢价幅度呈现下降态势的金融、汽车行业也值得关注。此外，在中国工业化进程对资源和原材料的长期需求的背景下，我们判断煤炭、钢铁这类的洼地行业在一定程度上具备景气周期延长和洼地变“浅”的逻辑基础。
另一种意义的估值洼地是相对的估值“洼地”，即绝对估值虽然高于平均水平，但其业绩增速预期也明显高于平均水平，从而表现出洼地特征。以2007年PEG为例，全部900家左右绩优公司的PEG值为1.3，而其中金融、房地产、电子器件行业的PEG值在1.0-1.1左右，可以认为是相对的估值洼地。
2、长期成长的视角
我们预期下半年的紧缩政策环境并不会改变中国经济的长期景气趋势，但却有可能引发经济运行形势短期调整。在此背景下，长期视角更为重要，寻找能够分享中国经济成长、从而具备较长时期持续增长潜力的“主旋律”行业成为必要的选择。
从长期成长视角，基于中国工业化阶段的产业经济变迁趋势，值得看好的行业包括：消费升级趋势下的地产、高端消费品（食品饮料、医药、高档家电、汽车）、服务业（金融），工业化进程下受益于长期需求拉动的能源（石油、煤炭）、原材料（钢铁、有色金属）和机械行业。尽管下半年的紧缩政策可能会对上述部分行业带来不同程度的短期冲击（例如出口退税政策调整对钢铁行业的影响，加息对地产、银行业的影响），但是相信并不会改变其长期成长的趋势，从长期投资的角度，仍值得继续看好。
3、短期景气的考虑
随着半年报披露期即将到来，半年报业绩也是短期关注的焦点之一，半年报增长预期较好的行业和公司短期应该给予适当的关注。
在市场整体半年报利润增速预期超过50%基础上，部分行业的业绩将可能有更靓丽的表现。从一季度主要工业行业景气走势分析，景气值处于高位或是最近一年景气上升势头强劲的钢铁、石油化工、有色金属、非金属矿物制品（建材）、纺织服装、交通运输等行业有希望成为“靓丽”行业中的一员，值得短期关注。
4、行业配置
根据前述分析结论，在高估值和紧缩政策预期背景下，我们下半年重点看好的行业集中于具备估值优势、同时长期景气趋势较明朗的煤炭、钢铁、有色金属、石油化工等中上游行业，以及长期成长性突出、估值相对合理的房地产、金融等下游行业。相比二季度的行业配置，我们上调了煤炭行业的评级至“推荐”；考虑到整体估值优势的减弱，下调了交通运输行业的评级至“谨慎推荐”。
四、长城30股票池
根据下半年投资策略、行业配置结论和行业研究员对个股的把握，我们推出了下半年的长城30股票池。
下半年长城30股票池
股票代码 股票简称 行业 07EPS 08EPS 07PE 08PE 投资评级
000002 万科A 房地产 0.49 0.74 39.3 26.1 推荐
000926 福星科技 房地产 0.68 0.88 20.9 16.1 推荐
600052 *ST广厦 房地产 0.40 0.87 38.8 17.8 推荐
600067 冠城大通 房地产 0.41 0.78 52.4 27.5 推荐
000006 深振业 房地产 1.19 1.55 22.4 17.2 推荐
600036 招商银行 金融 0.67 0.95 37.3 26.3 推荐
600016 民生银行 金融 0.45 0.55 24.8 20.3 推荐
600123 兰花科创 煤炭 1.71 2.40 17.5 12.5 推荐
000933 神火股份 煤炭 1.41 1.93 19.7 14.4 推荐
600019 宝钢股份 钢铁 1.00 1.20 10.9 9.1 推荐
000825 太钢不锈 钢铁 1.38 1.69 15.4 12.6 推荐
600102 莱钢股份 钢铁 0.91 1.05 18.6 16.1 推荐
000758 中色股份 有色金属 0.76 0.98 36.4 28.2 推荐
600219 南山铝业 有色金属 1.13 1.46 21.4 16.5 推荐
600028 中国石化 石油化工 0.76 1.03 17.7 13.1 推荐
600426 华鲁恒升 石油化工 0.83 1.28 29.1 18.9 推荐
600725 云维股份 石油化工 0.56 1.19 35.2 16.6 推荐
600900 长江电力 电力 0.53 0.62 26.1 22.3 推荐
600519 贵州茅台 食品饮料 2.15 2.98 55.4 40.0 推荐
000858 五粮液 食品饮料 0.46 0.64 66.7 48.0 推荐
600616 第一食品 食品饮料 0.58 0.68 48.8 41.7 推荐
600089 特变电工 机械 0.74 1.01 44.2 32.4 推荐
600104 上海汽车 汽车 0.65 0.78 27.6 23.0 推荐
000651 格力电器 家电 0.98 1.20 34.7 28.4 推荐
600521 华海药业 医药 0.71 0.88 36.3 29.3 推荐
600138 中青旅 旅游 0.52 0.71 52.0 38.1 推荐
000063 中兴通讯 IT 1.56 1.97 35.1 27.8 推荐
600050 中国联通 IT 0.20 0.23 29.0 24.8 推荐
600269 赣粤高速 交通运输 0.87 0.86 14.8 14.9 推荐
601111 中国国航 交通运输 0.39 0.36 24.8 26.9 推荐