M2还是M3？货币政策是否需再紧一些，要不要关注资产价格？近期关于货币度量与货币政策中介目标的争论，伴随着央行11日金融数据的出炉进一步升级。而面对当下中国炙热的资产价格与信贷高企，货币政策何去何从，安信证券首席经济学家高善文最新的研究报告《主动信贷创造与资产价格重估》正从阐述主动信贷创造形成资产价格重估动力的角度，侧面对这一问题给予回答。

　　信贷激增背后：银行主动创造

　　虽然央行此前的调研显示，经过一季度以来的调控，银行家信心指数正在走低，但6月的信贷数据依然一改5月的低迷，创下新增4515亿的规模。此数据也为半年度第二高，仅次于一月份。

　　尽管考虑到去年同期基数较大、银行放贷规律等因素，这一数据也仍然有些偏高。至此，中国的银行体系在上半年已经新增贷款2.54万亿，接近去年的80%。问题的关键是，这些贷款究竟更多的是因为实体经济的需求，还是来自银行体系的主动创造。

　　这似乎是一个硬币的两面。因为任何一笔贷款的生成都来自于需求和银行的供给。不过，高善文在其报告中给出一个判别标准：在贷款增长率提升的同时，其贷款利率是否也同步提升。如果是，则来自于实体需求。反之，则是更多的来自银行的主动创造：为了更多的放贷赢利，银行需要通过降低利率来争取客户。

　　数据显示，尽管今年以来信贷投放比较快，1-5月份即完成了全年信贷投放近70%的目标，但信贷市场一年期贷款加权利率却从6.58％下降到6.51％，下降了7个基点。高善文表示，这充分说明了上述贷款来自银行的主动创造。因为上述下降是在中国实行贷款利率下限而贷款利率今年以来已经两次上调的背景下实现的。

　　高善文表示，如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降，那么在其他所有因素都不变的条件下，股票等资产市场一定会明显上涨。而相反，如果信贷增长率的下降伴随着信贷市场上利率的上升，那么股票等资产市场则会明显下降。

　　“银行的主动信贷创造是支持资产重估的一个独力力量。”高善文在报告中说。他认为尽管目前外贸顺差仍是支持资产重估的主要力量，但银行主动信贷对于资产市场的影响正日益清晰和可识别。

　　是否要更紧缩？

　　很显然，在高善文看来，在加入银行信贷主动信贷的因素下，资产市场重估的趋势远未结束。而随着2005年下半年以来，随着银行陆续完成股改上市，受股东要求回报等赢利压力驱使，银行主动创造信贷的积极性正在逐步活跃。

　　而按照他的逻辑，这必然将进一步支撑包括股市在内的资产重估运用继续向前。惟独需要注意的是，在这种情况下，货币政策所面临的挑战。因为从中国台湾和日本的经验来看，在其银行主动信贷主导资产重估（包括股指上涨）的过程中，并看不到M2的大幅增长，甚至是降低。因此用货币供应量符合预先的调控目标来断定货币政策合适可能就是有问题的。

　　数据显示，尽管1-5月份中国的银行体系信贷增长的很厉害，但从2月份开始，M2已经一路下降，从3月份的17.27%下降至5月的16.74%，逐渐逼近央行年初所定的16%的增长目标。而同期中国的股指和房地产价格则大幅上长。

　　这实际上正契合了最近学界关于M2和M3哪个更适合货币度量的争论。按照高盛梁红和北京大学教授宋国青的看法，目前的M2并不能反映真实的货币供应。高盛更是直接建议采取M3来作为货币政策度量的目标，并建议在此情形下立即采取紧缩性货币政策措施。

　　■资料

　　目前，中国的货币供应量M1、M2和M3之间的区别在于所包含的金融资产流动性不同。M1仅包含流通中现金和银行活期存款，M2在Ｍ１基础上还包括定期存款、储蓄存款以及非银行金融机构客户保证金，M3在前两者的基础上还包含和债券、股票等相关的资产，即等于M2加上非银行金融机构的存款中非客户保证金部分，以及金融机构发行的证券。

　　目前，大多数成熟经济体用Ｍ３来反映货币扩张，以及经济增长和通货膨胀水平。