⊙华宝兴业宝康消费品

　　基金经理 王孝德    

　　“无所住而生其心”原意是指心境无拘无束而达到潇洒空灵之清风明月境界。引申到金融投资领域，我们想对过去几年股票市场对中国经济、行业认识上的“有所住”（局限性）作简单检讨，以期对未来之“生吾心”有所启示。

　　从2003年开始我们就一直关心着中国经济是否过热的讨论，公众把更多的注意力放在了短期的（经济周期在经济学中是被定义为短期的）固定资产投资增长率上，而很少关注这一增长率背后的长期驱动因素。最近的研究显示，中国现有的高投资率是有强劲的回报率作支撑的，或者我们可以把高投资率理解为高储蓄率的结果，我们也可以从发展经济学的角度，去理解现阶段中国经济所处的重化工阶段对应的高投资率实际上是很正常的。这是中国经济的特殊性所在，标准经济学教科书或简单的国际化比较对中国经济的解释力实际上是很受局限的。

　　物价上涨到了通货膨胀的程度了吗？

　　无论是从外来的输入性因素说还是国内固定资产高投资率说，只是部分解释了当前的CPI走高现象。我认为，这一轮物价上涨现象更多地反映出要素价格的正常回归，而不是经济过热。实际上我们认为是一些长期的体制性因素在驱动着价格的上涨，周期性要素非常有限。出口退税率、物流成本、能源（资源）价格和排污成本这些影响价格的长期因素近期得到了集中释放，上涨的价格正愈来愈“正确”地对要素的稀缺性作出定价。

　　在去年11月，钢铁、工程机械等行业都曾经被当作典型的周期性行业给予5－10倍市盈率的定价，半年之后，钢铁的估值回升到10－12倍，而工程机械行业的典型公司估值已经上涨到35－40倍了。这是最具代表性的被某些错误认识误导而导致的错误定价，这其中的投资机会不言自喻。我认为，我们在学校学到的周期性行业实际上是西方成熟国家才有的概念，对中国这样一个有强劲增长动力的国家，成熟市场的周期性概念简单照搬到中国的股票市场是有先天局限的，特别是在一个逐渐开放的经济体中，简单的周期概念已经被螺旋式上升模式所取代。

　　中国储量多的矿产都不能买吗？

　　大概一年前，国内煤炭公司的估值还停留在8－10倍的水平，而同期国外煤炭公司的估值则在18－20左右，于是几乎所有的卖方分析师都认为国内的煤炭公司被低估，果真如此吗？简单看一下国内煤炭公司向上陡峭的成本曲线就能明白市场给予10倍估值的背后含义了，事后也验证在当时持有煤炭公司是2－3个季度的煎熬，这在当前的公募基金里是难以忍受的。不到一年时间，煤炭公司却成为大家抢着要的香饽饽，推动估值回升的因素又是什么？体外注资、价格上涨、环境和资源税及行业集中度提升都是很好的理由，当然，也可能是最重要的是，决定短期盈利水平的成本曲线也许不在像过去那样令人望而生畏了。煤炭如此，占全球五分之一中国的锌和铅矿，也会如此吗？