⊙张晓凌 王晓津
自“5·30”以来，沪深股市停住了单边向上的步伐，短期内进入宽幅震荡调整。在指数貌似温柔调整的背后，是个股结构性分化的残酷洗牌，有50％左右的股票下跌了30％至40％，其中有10％个股跌幅甚至超过了50％，部分投资者对牛市趋势是否依然存在产生了动摇。
正确认识当前市场形势，看清股市未来发展的前景，应当聚焦于两个方面：第一，支撑我国股市走强的因素是否仍然存在；第二，管理层当前和未来的调控与监管政策能否继续引导股市发展。
当前股票市场的发展是由特定的宏观因素和微观因素共同促成的。宏观因素包括供给和需求两个方面。股权分置改革使非流通股东与流通股东之间的利益趋同，提升了上市公司的质量，增进了股市供给。低利率资金回报期望下的高投资，引领国民经济快速增长并带来上市公司盈利的持续增长；长期双顺差带来的人民币升值，导致国内流动性过剩并引起人民币资产的持续向上重估；温和通货膨胀引致的股市风险收益率上行，吸引过剩的流动性追逐相对稀缺的股票资产，凡此种种，均深化了股市需求。因此，“股改制度红利、低利率、高增长、高通胀、流动性过剩”等宏观因素共同支撑了本轮股市的强劲上涨。从上市公司微观因素看，市场基本环境的变化导致了上市公司行为的重大变化，突出表现为“做多”行为的强化，包括整体上市、并购重组、增资扩股、资金清欠、做高业绩、高送转股本等，都在很大程度上起到了提高上市公司质量、促进资本市场发展的效果。
从深层次分析，国内与国际经济的结构性失衡是上述要素产生效应的根本原因。首先，在国内经济结构性失衡层面，长期以来居民高储蓄下的低实际利率（甚至负实际利率），强化了以高投资需求拉动经济增长的模式，高投资形成的过剩产能无法通过低迷的内需消化，只能通过对外出口释放，由此导致不断扩大的经常项目顺差；其次，在国际经济结构性失衡层面，我国入世以来的这几年，正是经济全球化全面提速的黄金时期，以发达国家跨国公司主导的跨境投资与跨境贸易逐渐将世界分工布局发展成为以中国为核心的实物制造经济体系与以美国为核心的货币供给经济体系之间的“双向循环和双向依赖”，以美国为核心的外部经济体系的增长成为拉动我国出口增长乃至国民经济高速增长的重要外部动力；入世后我国市场开放和国内经济高速增长带来的高回报机会，也吸引着境外资本蜂拥而入，由此产生了庞大的资本与金融项目顺差；第三，庞大的双顺差在我国现行结售汇体制下产生过度的流动性，并导致人民币升值压力，在央行利率服从汇率的战略格局下，为保持人民币对美元的缓步上行，较长时期内的低利率政策仍是央行的首选，低利率战略则又推动了国内经济结构性失衡。
由此，在国内外经济结构性失衡的双向循环、双向依赖与倒逼之下，在股权分置改革与“7·21人民币汇制改革”的制度性变革催化之下，上述宏观微观因素发生强烈的“共振效应”，呈现出过剩的流动性追逐有限的股票供给、股市不断走强的“做多”势头。其中上市公司利润增长与流动性过剩扮演着促成股市走强的供需“双引擎”。总之，只要经济金融全球化的势头不减，国内与国际经济的结构性失衡依然存在，“双动力引擎”依然存在，我国股市就仍然存在“做多”的动能。
最近出现的大幅调整是在股指持续攀升、市场整体估值充分以及非理性泡沫泛起的情形下发生的，流动性过剩与上市公司盈利增长出现一定程度的背离是调整的主因，管理层调控流动性过剩的同向密集政策则起到催化作用。目前，管理层调控股市的手段不再简单地局限于加息、提高存款准备金率等既有的货币政策，而是综合运用股市扩容、紧缩性的货币政策、外汇政策、财税政策等全方位手段，通过增加股票供给和抑制市场资金供给来保持市场均衡。这些政策可分为两种类型：一是堵截型政策，包括查处信贷资金违规进入股市、查处境外“热钱”违反资本管制流入股市、降低或取消出口退税比率；二是泄洪型政策，包括取消或降低存款利息税、香港红筹公司回归A股市场与H股公司发行A股、QDII政策、发行特别国债等。综观目前出台的一系列调控政策，无论“堵截”还是“泄洪”，均非“抽薪”之举，只是起到减少或分流过剩流动性的作用，不能从根本上消除产生过剩流动性的内在机制。
在经历了大幅调整的考验之后，市场估值是否仍有上行的潜力，上市公司盈利能否随着流动性的增长而增长，将是判定我国股市能否继续走强的着眼点。正确看待当前市场估值与上市公司盈利状况，不仅需要管理层与市场更新估值理念，更需要管理层在“做实泡沫”中发挥重大作用，夯实市场长期发展的制度基础。
(作者单位: 深圳证券交易所博士后工作站)