2007年上半年，货币市场各子市场的交易规模较之2006年同期都有明显放大，其中央行票据交易规模的增长尤为显著。央行为调控流动性过剩所采取的一系列政策措施，成为影响今年上半年货币市场运行的重要因素。

　　今年上半年，我国货币市场呈现的主要特征为：一是央行票据发行规模显著扩大，交易规模快速扩张；二是货币市场利率走势呈现两大特点：稳中趋紧的货币政策抬高了货币市场利率底线、货币市场利率波动区间收窄但呈螺旋式上升趋势；三是货币供给增速居高不下，抑制了货币市场利率上升的幅度；四是短期融资券度过信任危机，发行节奏恢复。

　　观察今年下半年货币市场趋势，由于预计广义货币供给量增速在15%～16%之间，货币市场资金供给增长速度将有小幅回落，各类债券的发行规模不断扩大，总体资金供求关系趋于平衡，上半年流动性泛滥的格局将有所改变。受此影响，货币市场利率仍将保持一定的上升态势。

　　第一，货币市场资金供求关系将趋于平衡。从决定资金供给和资金需求的各项因素看，今年下半年对货币市场资金面产生主要影响的因素有以下三个方面。

　　一是央行票据发行规模将适度回落，对冲作用将让位于价格定位。今年下半年央行票据到期总量1.3万亿元，较上半年的1.8万亿有所减少，但如果下半年增加短期品种的发行，如三个月期央行票据，则预计总到期规模将达到1.6万亿元。因此，下半年央行票据发行量至少应在1.6万亿之上。

　　政府在今年上半年陆续出台了抑制出口增长的一些政策措施，如下调出口产品退税率、扩大出口关税的征收范围等，这将对出口导向型企业形成压力。此外，主要贸易伙伴国经济增长放缓、人民币汇率面临着加速升值的国际压力，以及贸易摩擦加大和出口企业遭遇国际贸易壁垒的风险增大等，都会对我国外贸顺差的快速增长产生影响，由此，自然会在一定程度上缓解因贸易顺差形成的基础货币投放压力。

　　如果按全年新增3500亿外汇储备计算，下半年还需要对冲1.5万亿左右的人民币，但这部分新增货币全部用央行票据进行回笼的可能性较小。因此，我们估算，央行票据下半年的总发行规模在2.6万亿，央行票据将更多地发挥引导货币市场利率的作用。

　　二是国家外汇投资公司启航，特种国债将充当对冲工具。6月24日－26日召开的第十届人大常委会第28次会议，审议并原则批准了财政部发行1.55万亿特别国债，购买外汇作为国家外汇投资公司启动资金的事宜。

　　股票市场担心特别国债的发行将会带来突然性的流动性紧缩，消息出台之后的市场反应充分印证了这种担心。但是，从对冲流动性的实质看，财政发债购汇仅相当于用特别国债替换部分央行票据。财政部发行特别国债购买外汇后，将放大央行持有的国债规模，增加央行的货币政策操作工具，有效解决央行公开市场操作工具不足的问题。当流动性偏多时，央行可以通过卖出国债回笼货币；当流动性不足时，央行则可买入国债释放货币，增加流动性。因此，财政发行特别国债时，不管是一次发行还是分批发行，都不直接影响市场货币供应量。央行根据市场情况和货币政策调控的需要，逐步释放国债收回流动性。因此，特种国债将在未来充当新的对冲工具，对市场流动性过剩亦会产生明显的改善效果。

　　三是债券发行规模将继续扩大，为市场提供充裕产品供给。今年1月-5月，我国记账式国债、政策性金融债和短期融资券这三大主力债券品种共计发行6543.6亿，较去年同期上升了18%。预计下半年各类债券发行规模会继续增长，债券产品的创新也会继续。

　　中国农业发展银行和国家开发银行上半年共发行债券2873.5亿，是年初计划规模的30%，因此下半年金融债的发行节奏将有所加快，发行规模会大幅跟进，预计将达到8000亿。

　　今年年初，各类国债的计划发行额度为8000亿，但由于特种国债的发行，下半年的国债发行会有所调整。是减少中长期国债的发行规模，还是调整国债发行年限，目前看还都是一个未知数。由于财政部6月11日发行的150亿电子式储蓄国债并没有达到预想的发行效果，10天内仅售出10亿，如此看来，居民的需求较小将有可能调减储蓄国债的发行额度。但是，观察2004年以来的记账式国债发行数据会发现，下半年的发行规模一般都会比上半年大，由此估算，下半年记账式国债发行量仍将徘徊在3000亿元范围。

　　从短期融资券发行情况来看，短期融资券在今年前5个月共计发行了1045亿，占去年全年发行额的四成，不及去年同期水平，2006年前5个月的发行规模为1206.4亿。短期融资券市场在经历了去年的“福禧事件”后一度非常谨慎，影响了去年下半年的规模扩张，今年年初该期债券如期还本付息，短期融资券市场的发展重新步入正轨。预计今年全年短期融资券发行规模能达到3500亿左右。

　　今年以来，金融债券在发行利率上积极创新，推出了多种基准利率浮息债券，如定盘利率、SHIBOR、1年定期存款利率债券等。为顺应市场需求，活跃市场交易，下半年债券市场的产品创新会继续，仍然会有新的债券创新产品面世。

　　综合考虑影响下半年货币市场资金供求的各方面因素，我们认为，由于流动性过剩的局面在下半年会有所缓解，因而货币市场的资金供求关系将趋于平衡。

　　第二，市场利率将继续维持“螺旋式”上升格局。今年上半年，我国的货币市场利率“跌宕起伏”，各类金融产品的利率均出现小幅上升。受下半年资金面继续抽紧、各类债券产品供给加大，以及可能出台的后续紧缩性货币政策措施的诸多影响，预计货币市场利率仍将保持上升态势，但升幅预计要小于上半年。我们可以从以下几个方面来观察和分析这一问题。

　　一是温和通胀的形成和稳健中适度从紧的货币政策的实施，有可能使我们告别低利率时代。今年上半年，为了缓解经济的内外部失衡，以及抑制投资增长速度和物价上涨幅度，国家相继出台了多项政策调控措施。5月21日，温家宝在国务院常务会议上指出，要坚持实施稳健的财政政策和货币政策，财政政策要加大对结构调整的支持力度，货币政策要稳中适度从紧。如此看来，我国货币政策的趋紧方向已经明确，利率上升格局也逐渐趋于明朗，特别是利息税政策的调整，将使1年期定期存款利率告别长期低于3%的历史，我国有可能从此告别低利率时代。

　　另外，今年上半年各项货币政策调控措施的出台，成为推动货币市场利率上升的重要因素。其中，银行间7天回购利率上升了70个基点，3个月SHIBOR上升27个基点，1年期央行票据利率上升了30个基点，货币市场各子市场不同期限品种的利率均出现上行趋势。由于物价上行的压力很大，投资增长率仍处于高位，因此下半年还会有加息等后续的货币政策措施出台，这势必成为拉动货币市场利率向上的动力。

　　二是央行票据发行利率的导向作用增强。今年上半年，央行票据利率均出现较大幅度上升。其中，3个月期上升25BP、1年期上升30BP、3年期上升46BP。很明显，长期品种利率的上升幅度大于短期品种。第一次上升从3月2日开始，至3月底企稳；第二次上升从5月11日开始，至6月初基本稳定。两次调整都在加息之前展开，表明央行票据利率受存贷款基准利率变化预期的影响很大，同时也体现出央行票据利率在一定程度上发挥着货币市场利率的导向作用。

　　从6月5日第五次法定存款准备金率执行日前后的公开市场操作情况看，尽管市场普遍预期市场资金将受到冲击，并且在此期间还有中国远洋的IPO发行，但人民银行采取的减少长期票据品种发行量的措施收到了实效，促使央行票据利率始终保持稳定。尽管6月12日公布的外贸顺差数据仍然很高，但人民银行并没有改变央行票据的发行节奏，体现出央行通过公开市场操作引导市场利率走向的意图。

　　三是温和通胀格局将牵引货币市场利率缓步上移。我国自去年开始的物价上涨，表面上看主要是由食品价格尤其是粮价的上涨所带动，似乎不具可持续性，但实则不然。始于食品价格上涨的新一轮温和型通胀正在向我们走来。特别是劳动力价格的上涨将会从成本和需求两方面推动物价上升。劳动力价格提升在提高成本的同时，还将增加消费品需求，推动消费品价格上涨，二者共同作用形成通胀压力。同时，随着全球多种商品价格的上涨，全球经济通胀上扬的格局也已经形成。因此，中国已经步入温和通胀时代，2007年全年的CPI水平很可能超过3%。利率水平跟踪物价，这是基本的经济学常识。随着通货膨胀率指标的上行，货币市场利率也将缓慢向上。

　　第三，票据贴现规模受宏观调控政策影响将继续呈现下降态势。根据央行今年一季度货币政策报告数据显示，票据业务余额同比出现下降，新增贴现贷款占新增贷款比重的5.8%，同比回落了19个百分点。虽然二季度的数据尚未公布，但是结合二季度国家各项紧缩调控政策密集出台的情况分析，可以推断，今年票据业务出现萎缩已成定局。

　　导致票据贴现规模回落的主要原因，是收紧信贷等宏观调控政策措施的实行。我国商业银行经过股份制改革后，经营理念发生转变，开始强化对经济资本核算和经营利润考核标准的执行。当需要压缩信贷总量时，商业银行会从贷款收益率和贴现收益率的比较出发，作出削减贴现业务量的理智选择。考虑到下半年仍会有紧缩信贷的政策措施出台，因而导致票据贴现规模下降的因素将会继续发挥作用。

　　（作者单位：银河证券）