周三债券市场多头大举进攻。银行间市场中长期国债双边报价卖盘被不断点击，一天内7年国债收益率下滑接近20个基点，一举回到4%以内。考虑到加息后短期债券收益率普遍地提升，收益率曲线在本周平坦化了很多。如果债券市场包括期货、期权等做空机制有效并且流动性较好，则近几日收益率曲线形变操作也将获利颇丰。

　　谈到做空，不由又想到目前最具有做空能力的利率互换。6月上旬，在债券市场空头气氛比较强烈的时期，以3年期利率互换为代表的中长期互换报价，连续创出令市场惊讶的新高。根据彭博数据，5月8日还仅为3.21%的3年互换买盘报价，到6月15日竟上升到4.08%，升幅高达87基点；而根据中央国债登记结算公司政策金融债收益率数据，同期3年政策金融债收益率只上升36基点（5月8日3.30%，6月15日3.66%）。两个投资品种收益率变化的差异，导致在6月中旬3年互换价格一度高于政策金融债收益率40—50基点，而仅仅一个多月前，3年互换价格还低于政策金融债。

　　笔者认为，当时利率互换价格飙升和市场做空手段匮乏，做空力量过多聚集在利率互换上有关，也和当时市场机构普遍参与程度不够，数量不多的市场先驱者能够相当程度地影响市场趋势有关。当互换与政策金融债价差达到50基点时，信用利差已无法解释价差，唯一解释当是定价偏差；而造成定价偏差的基础，就是当时市场成员未充分参与这个市场。

　　随着利率互换价格连续飙升，并出现与政策金融债利率大幅的偏差，市场明显出现了套利机会，并且是利润丰厚的套利机会。翻看6月份的市场评论，颇有一些对套利机会的探讨。于是，在丰厚套利利润的指引下，市场中终于涌现了大量做空互换价格的机构，利率互换价格也应声而降。以致于6月下旬当债券市场收益率继续上升时，互换价格却出现下跌。根据彭博最新数据，至7月25日，3年互换价格买盘已只有3.59%，较6月15日大幅下跌49基点；而根据中央国债登记结算公司数据，同期3年政策金融债收益率竟上升了19基点，目前达到3.85%。笔者相信，众多参与者的出现正是本次互换价格大幅回落的主要原因。

　　看来，该回来的还是要回来，市场最终还是要恢复效率。