每一个新兴市场在其发展过程中都不可避免地遇到这样或那样的问题，尤其是我国证券市场在十几年的时间内走完了发达国家证券市场几十年，甚至上百年才走完的道路，快速发展同时不得不需要面对和解决各种各样有“中国特色”的问题。但是市场的“后起性”使我们能够通过分析周边国家和地区近年证券市场风险产生的背景、过程、后果和原因等，让投资者清醒的认识到股票市场出现泡沫的风险和引导投资者树立正确的投资理念。

　　一.1990年台湾股市风险

　　<1>发生背景

　　自上世纪50年代，台湾当局大力发展纺织工业，积极鼓励出口。美国、日本把劳动密集型产业向台湾转移，台湾因此而逐步建立起一个以出口加工区为依托，以轻纺、家电等加工工业为核心的产业支柱，带动了岛内经济的高速发展。1951年—1987年，台湾年均经济增长达9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。

　　劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。但与此同时，美国经常项目逆差急剧增加，不断对日本、台湾等顺差经济体施加压力，迫使这些经济体实施货币升值。台湾货币当局对新台币缓慢升值，上百亿美元的国际投机性资金在升值预期下，开始大举流入岛内。

　　由于岛内经济的高速发展，岛内居民财富快速增长，储蓄率不断升高。1981年台湾国民储蓄额为5530亿元新台币，1987年达到了1.2万亿，平均每年递增21.46%，一度占到台湾GNP的38.5%。

　　新台币升值导致境外热钱流入，加之多年沉淀厚积的高额储蓄额因利率不断走低而从银行体系外流，造成岛内游资充沛。在投资渠道缺乏之下，大量资金流入股市，股市大涨。

　　<2>主要过程

　　台湾股票加权指数自1986年10月17日台湾有股票市场25年后首次突破1000点，从此便出现了全球罕见的加速屡创新高的牛市行情。不到9个月，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51%，到1987年12月跌至2298点，但台湾牛市行情远没有结束。

　　1988年6月，台指反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。9月，台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底跌到5000点以下，岛内股民一度要求台当局为股市下跌负责。由于台币升值趋势未变、市场热情并没有减弱，开户人数由1985年的40万户增至1988年底的160.6万户。1989年6月上半年指数快速收复失地，创9000点新高，并在随后的几天内突破万点。1990年2月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高。

　　这种前所未有的泡沫式疯涨使得台湾股市成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场，任何一个人采取随机选股策略都可以获得平均8.5%的月回报率。赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，活跃交易账户从牛市开始的不到60万激增至460万，日平均交易量也从不足1000万美元飙升至最高56亿美元，年换手率从不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。

　　在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司因是小盘，筹码易于控制，股价被炒上天。相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐，如台塑。

　　面对着不断狂飙的股市，台湾当局积极出台应对措施。在放松外汇管制，拓宽投资渠道、积极引导岛内企业对外投资、连续加息、大幅提高存款准备率和再贴现率和打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，即流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争，最终彻底击垮了台湾股市。台湾股市从1990年2月11日开始一路狂泻，不到8个月，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。

　　<3>主要经济后果

　　台湾股市泡沫破灭，使台湾股市严重受挫，交易清淡，成交量从1989年的25.41万亿缩至1992年的5.92万亿，上市公司总市值占GNP的比重从1989年的155.6%降至1992年的48.1%。股价下跌后，土地价格也开始暴跌。房地产平均单价从1990年最高峰时每坪23.61万元新台币降至1991年的15.92万元，下跌了67.43%。

　　股市低迷，地价下跌使得银行金融系统开始发生经营危机。台湾商业银行的放款额趋于减少，尤其是对不动产的融资大幅下降，许多融资对象相继倒闭，造成土地融资呆账，而被股票、土地套牢的企业也因缺乏资金，营运陷入困境，同时银行的坏账、呆账也大幅增加。

　　同时，台湾实体经济受到重创，经济前景呈现暗淡。由于社会资产大幅缩水，资金转趋短缺，台湾经济建设计划所需的资金无法筹集到位，有些项目不得不推迟，大规模的建设计划不得不停滞，以至重新修订。90年代初期台湾经济亮起了危险信号，工矿业生产已连续出现下滑趋势，出口严重衰退，经济一蹶不振，景气降至历史最低水平。

　　<4>主要原因分析

　　A.始作俑者，国际游资

　　台湾经济在经历50年代到80年代的高速增长后，经济实力大幅上升。在美国保护主义的压力下，台湾当局被迫在汇率政策上采取缓慢升值的策略。与美元的兑换率从1985年的39.85上升至1986年的35.50；1987年进而突破30大关， 1992年达历史新高25.40。新台币的升值预期，吸引了大量的国际游资和所谓的“热钱”进入台湾，试图获取汇兑收益。

　　这些以投机为目的的国际游资，为了获取高额利润，并非直接去购汇套汇，而是纷纷投向更具有升值和投机机会的土地和股市。他们开始撬动土地、股票价格的急剧上扬，本缓慢增长和较均衡的土地、股票市场，开始失衡，市场价格严重脱离价值，投机之风开始盛行。

　　B.投机盛行，供求失衡

　　股市的暴涨和暴利，吸引了更多的投资者和投机者的进入。从1986年10月的1000点，到1990年2月的12495.34点，净涨了11倍多。股市的暴涨和暴利，自然让更多的民众、机构和企业法人急功近利，心态失衡，投机欲望高涨，理性也变得非理性了。本来平静的社会资金开始不断的被吸引到了股票市场。

　　高储蓄率和连年贸易顺差的共同作用使得台湾岛内资金流动性严重过剩。在股市投机缺口被打开后，其必将泛滥而一发不可收。相反，在股市供给方，其上市公司数量在1990年也未超过200家。在投机炒作者的蓄意撬动下，数千亿的游资，去追逐百余家上市公司的股票，其供求关系急剧扭曲。于是，股票价格就不断的向上翻腾。

　　C.政策偏差，风险聚集

　　台湾当局一直奉行金融自由化政策，放松了对金融秩序的约束，甚至对金融机构、证券公司在业务上出现的混业也不加干预，使整个金融体系处于较为混乱的状态，为国际游资的进入、民间盲目投资和疯狂投机提供了便利条件。地下投资公司、大家乐、六合彩都曾经盛极一时。在泡沫经济形成初期，这种现象往往被忽视，但是，当投资回收发生困难、投机状态难以继续维持时，各机构和个人，想方设法把危机向其他经济领域蔓延和转嫁。

　　纵观台湾股灾，虽然台湾当局在最初股价疯狂上涨、风险累积之际，几次政策干预，但由于政策引导和监管不力，都未能将股价平稳，以致市场投机心态加剧，股价暴涨暴跌，泡沫不断加大、破裂，最终不可收拾。

　　二.1997年香港股市风险

　　<1> 发生背景

　　上世纪50年代，香港还只是个转口港，其主要以转口贸易和纺织工业的发展为支撑，60-70年代，其旅游业、房地产业和金融业开始迅速发展起来。

　　80年代，随着国内的改革开放，香港的转口贸易和金融业更加不断的增强，1987年经受国际股灾的冲击后，香港联交所进行了较大的改革措施，1991年开始走上了比较正规的道路。

　　1992年邓小平南巡后，大陆的改革开放加快步伐。但由于内地公司较难去国外上市，香港就自然成了国内企业筹集外资的一个极好平台。1993年开始，国内的一些大型国有企业如上海石化公司，青岛啤酒公司等开始纷纷来香港上市。而国外如美国很多投资资金，在其国内经济发展放缓，缺少投资机会时，不断的看好香港的经济发展以及大陆改革开放的时机，不断的涌入香港这个日益崛起的金融中心。

　　来自内部经济需求和前期经济快速增长的惯性，1994年—1996年香港GDP年均增长率4.5%。1996年香港楼市回升，住宅楼价逐步从上年10月的谷底走出，商业楼宇(尤其是甲级写字楼)销售市场转趋兴旺。劳工市场持续稳定，就业增长率维持在3%左右。通货膨胀放缓，工资上升有限，企业营运成本上升压力趋缓。尽管更多资金投向地产和股市，但港元银行存款和贷款在1996年均有不同程度的增长，市场资金充裕，商业活动的繁荣。

　　<2> 主要过程

　　以1990年8月24日2918点为起点，香港恒生指数开始一路走高。1993年，美国投资银行摩根士丹利不断的提高港股在其全球投资组合中的比重，引发美国等国际基金纷纷涌入香港股市。于是，香港恒生指数开始飙高，1993年12月10日突破了10000点，1994年2月4日为历史新高12157点，相比90年2918点，历时3年多，涨幅达316.66%。而后，开始下调，到1995年1月13日下调为7252点。

　　随着97年香港政权回归的日益临近，许多政治经济事务中的不明朗因素逐步消除，投资者对香港前途充满信心。1996年香港主要市场交易活跃 ，经济活动增加，气氛明显上升。1995年12月29日，恒生指数又突破了10000点，1997年6月20日突破了15000点，1997年8月7日达到了最高点16673点，相比90年2918点，历时7年，涨幅659%。

　　1997年5月，泰国金融危机爆发， 同年10月 17日台湾弃守新台币，10月20日开始，国际游资开始疯狂沽空港元，使香港汇市剧烈动荡起来。在以后几天内，港元现货汇价迅速低过7.75：1的预定警戒线，一度降低到7.8：1的新低点。

　　在这种情况下，特区政府开始了捍卫行动。一方面通过外汇基金在市场上抛售美元吸纳港元；另一方面宣布加息，最优惠利率由8.75厘提高到9.5厘。这些措施在汇市取得明显的效果，港元汇价随即反弹到7.5 ：1的高位，并且在一段时间内保持着比较稳定的局面。

　　但是加息和减少港元供应量却直接导致了股市、楼市的下跌。1997年10月8日恒生指数为14838点，1997年10月28日跌为9059点，历时13天（除去市场休息日），下跌了5578点数，平均每天下跌444点多。

　　到 1998年 1月中旬，恒生指数已经跌破8000点，但国际游资仍不罢休，8月份又开始了新的大规模的冲击。量子基金和老虎基金开始炒卖港元，首先向银行大量购入远期美元抛出远期港元，推高银行同业拆借利息，换来美元借出以赚取利息，另一方面又抛出恒指期货与股票现货，以压低股票价格。前者会使利率急升，导致股市下跌，从而在期货市场获利；同時一旦港元下跌，他们也可以同时在外汇市场获利。到8月中旬，恒生指数跌穿 7000点，最低跌至6660点。

　　8月中旬特区政府动用外汇基金直接入市护盘，到8月 28日特区政府停止入市为止，共动用 1181.2亿港元。香港政府果断的直接入市及有关监管措施的强化，稳定了证券市场的信心，使股指很快止跌回升，并迫使国际炒家不得不以较高的价格补入抛空的股票和期指，最后是国际炒家以严重损失被彻底击退。

　　<3> 主要经济后果

　　香港股市风险泡沫，给国际“金融大鳄”以可乘之机，在其打压之下，恒生指数从1997年8月7日16673点开始急剧下跌，1997年10月28日就跌破10000点，跌幅达45.6%，股市市值两个月之内蒸发21,000亿，缩水三分之一。1998年继续下跌，同年8月13日达到6660低点。

　　股灾后，香港楼市在短短一年内，大跌七成，超过10万名业主成为“负资产”，在很长一段时间里，楼市都未能恢复元气，整体楼价只有1997年的60%以下，并仍有逾6,000名业主未脱离“负资产”之列。

　　另外当时港元的汇价相对于亚洲已经贬值的货币明显偏高，香港产品出口和香港的旅游、零售业也受到影响。这就不可避免地造成通货紧缩、需求下降、失业增加、市场萧条，整个经济处于严重的衰退局面。

　　<4> 主要原因分析

　　A.国际游资恶意攻击

　　这场97年东南亚金融危机波及香港的直接原因是国际游资在香港汇市、股市和期市上的联合攻击。以索罗斯为首的量子基金和老虎基金疯狂炒卖港元，另一方面又抛出恒指期货与股票现货，以压低股票价格。这些国际游资在恶意攻击下，使香港股市急剧下跌，从而在期货市场上获利。而之前在股市泡沫的形成中，也是少不了他们相反的炒作，例如1993年美国投资银行摩根士丹利对港股的大肆炒作。

　　B.“积极不干预主义”的经济政策

　　长期以来香港实行的是自由放任的自由主义经济政策，港英政府的 “积极不干预主义”经济政策使得在97年东南亚金融危机中，国际游资有空可钻，疯狂炒卖沽空港元。而香港的联系汇率制也为量子基金等国际游资的进入创造了条件，购入美元抛空港元，人为推高利息赚取利差，并在期货市场进行相反操作，以保证港元下跌时外汇市场的获利。所以正是这样自由放任的自由主义经济政策使得国际游资有机可乘，导致了这场由抛空港元引发的股市下跌。

　　三.1990年日本股市风险

　　<1> 发生背景

　　二战后，日本经济创造了奇迹，经济迅速从废墟中发展起来，经济增值率高居发达国家之首，成为了仅次于美国的超级大国。至80年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花，几乎所有的国家都逼伏在日本强大的经济实力之下。

　　1985年9月，西方5国财长在美国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美元的汇率。由于日本与美国贸易摩擦最为剧烈，日元首当其冲，日元兑美元的汇价从1984年的237日元上涨到1989年的138日元。

　　日元升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日官方连续5次调低贴现率，使之降低至低于同期西方各国贴现率2.5%的水平。这虽然使许多受日元升值影响的企业迅速摆脱了困境，但同时也种下了恶果。

　　自从日本采取金融缓和政策后，企业的资金使用成本迅速降低，企业一般收益率从1986年的-17.2%，一跃而为1987年上半年的33.5%，下半年的50.9%。企业收益率的提高也极大地提高了对企业股票的评估价值，进入影响了投资者的心理预期。

　　日本国内储蓄一直很高，加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然膨胀，产生了一股庞大的过剩资本。除了一部分寻找海外投资市场外，其大部分在国内涌入投资收益相对较高的资本市场。1985年至1990年间，日本企业投资总额为406万亿日元，但只有148万亿日元（即总量的36%）用于企业生产资料的投资，而其中64%的资金即258万亿日元流向了证券市场和房地产。过多的资金流入推动了股票价格和房地产价格的急剧上升。

　　法人投机股市源自于1984年制订的“特定金钱信托制度”，它使日本大企业能够将巨额委托给信托银行和证券公司，从事金融交易。因此，除了机构投资者的狂势投机，法人资本的投机也成为股市膨胀的一大动力，并终于导致股市失控。

　　<2> 主要过程

　　自从1986年日本“平成景气”以来，日经指数由1985年的12000点，开始持续上升。1987年世界股市危机中，日经指数稍有下降，但很快的率先“复活”起来，股价开始一路上涨，并带动全球股市的回升。1980年个人持股比例为8.84%，1988年上升到的14.5%；1987年末，日本股市个人股东已达2000万人，相当于日本国民人口总数的1/5。到1989年底，日本的股票资产额已是国民生产总值的1.3倍，资产价格如此急剧膨胀意味着经济泡沫的存在。

　　日本的房地产泡沫更是达到了登峰造极的程度，由于心理预期良好、投机活动增多，炒买炒卖土地的现象非常严重，地价飞快上扬，地价的暴涨使投资者不断对企业资产重新进行估价，拥有大片土地的大型企业身价倍增，股价大幅飙升，成为股市持续上扬的领头羊。到1988年底，日本的土地资产额是国民生产总值的1.4倍；在泡沫最严重的1989年，日本大东京一地的房地产价格总和就超过美国全国的房地产价格总和。

　　1989年5月，由于意识到了经济过热的压力，日本政府开始紧急实施金融紧缩政策，提高贴现率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。贴现率的急剧提高直接影响了资本的市场收益率，股价开始下跌。

　　1990年4月大藏省对房地产业也进行严厉的限制，一方面严格控制融资，另一方面加征地价税，使地价冷落下来。地价的下跌减少了企业的实有资产值，更促使股价下跌。同时由于资本成本不断的上升，企业增收的能力将大受制约，企业收益前景的黯淡给投资者的心理蒙上一层阴影，预期开始恶化。投机炒作者乘机抛售股票，进一步引起恐慌。

　　1989年12月29日，是这一年的最后一次交易日，日经指数高收38915点。1990年开市后，股市即开始暴跌，到1990年4月2日经指数跌至28002点，历时4个月，跌幅达23%。1990年10月1日日经指数跌至20221点，跌幅达48%，也即10个月内将近跌去了一半的市值。1991年上半年略有反弹，旋即转入更猛的跌势。1992年8月18日日经指数再创14309点新低，基本上回到了1985年的水平。

　　<3> 主要经济后果

　　“泡沫经济”破灭后，日本经济一蹶不振，连续数年呈负增长或零增长。

　　银行等金融机构，在股市和房地产上的持股和贷款，不断的成了不良资产，成了呆账死账。1994年至2004年银行信托方面的金融机构破产倒闭的就有179家。

　　股市从此长期低迷，1993年一季度仍徘徊于16000-17000点之间，1994年年末略有上浮，上摸20000点，以后直到1995年12月底，即又过14个月后才再次突破20000点。可99年再度下跌，其断断续续的阴跌长达10多年。

　　<4> 主要原因分析

　　A.贴现率的不断降低导致股票投机热情高涨

　　“广场协议”后，日元不断升值，这使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日官方连续5次调低贴现率，从而企业的资金使用成本迅速降低，企业的收益率也就不断的攀高，对企业股票的估值也就更高，对其预期也加大。加上当时对经济发展和日币升值的预期，从而引发起对股票的疯狂投机。

　　B.企业法人相互持股导致股价不正常上涨

　　二战前，日本的股票以个人持有为主，法人持股占极少部分；战后，日本政府推行了“解散财阀”改革，20世纪五十年代以后，法人持股迅速发展 1950年法人的持股比例为23.6% ，1955年为32.7% ，1960年为40.9% ，1970年增至54% ，从此日本的股票所有结构进入以法人持股为主的时代。

　　20世纪60年代后，日本推行了按时价发行股票的方式，股价越高，企业通过发行股票的方式筹集的资金越多，以致当时的日本企业都致力于抬高自己企业的股价。另一方面，日本企业通过相互持股从市场上不断的购买浮动的股票，增加市场上对股票的需求量，而相互持股的稳定股东在股价上升的情况下也不出售股份，使得供需更加的失衡，结果自然是股价上升。

　　四.1996年泰国股市风险

　　<1> 发生背景

　　1984年6月30日，泰国政府宣布实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，即主要是盯住美元的制度。1984-1995年，由于美元对主要货币持续贬值，泰铢实际有效汇率大幅下降，提高了泰国的出口竞争力，出口的快速增长有力地推动了泰国经济发展。在此期间，泰国GDP以每年超过8％的速度增长，成为令世界瞩目的亚洲奇迹。1986-1994年，泰国制造业出口年增长30%，制造业出口占总出口的比重由36%上升到81%，制造业占GDP的比重从22％增加到29%。

　　90年代初，泰国政府基本取消了对资本流动的管制,实现了本币的全球可自由兑换；1993 年3 月, 泰国政府批准在曼谷开设了期权金融中心, 并随之放宽了外国银行在泰国设立支行的限制, 允许外国资本在曼谷期权金融中心进行交易。1989年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在1000亿泰铢左右，1994年分别达到15000亿泰铢左右，4年间增加了10多倍。并且，在这些资本中，短期资本所占比较大、增长较快，1995-1996年，非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看，1996年底的701亿美元债务中就有65.2%为短期债务。

　　<2> 主要过程

　　从证券市场看，1993年，外资对泰国证券的投资为30多亿美元，1994-1995年上升到60多亿美元。从房地产市场看，1996年底，泰国商业银行和金融机构的房地产贷款分别占总贷款的8.8%和24.4%，其中相当一部分资金是经由BIBF（曼谷国际金融安排）从海外借入。

　　大量外国资本流向股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨。从1987年12月11日243点起，到1990年7月25日涨到了1143点，净涨了900点，涨幅达370%，平均每年都翻了一番；而后到1994年1月4日，达到了历史最高1753点，其间1993年9月29日由966点涨至1753点，历时仅3个月，涨幅竟达82%。

　　1995年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬值转升值。由于美元持续、大幅度升值，泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强，削弱了泰国的出口竞争力，1996年泰国出口增长从1995年的24%下降到3%。出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。1995年泰国经常账户赤字达到162亿美元，占GDP比率超过8%。

　　1996年，房地产泡沫破灭造成商业银行和金融公司经营状况恶化。6月底，泰国商业银行不良资产达到1兆7800亿泰铢，不良资产率达到35.8%。巨额不良资产使泰国金融市场更加动荡。

　　1997年1月份，以乔治·索罗斯为首的国际投机资本开始对觊觎已久的东南亚金融市场发动攻击，开始抛售泰铢，买进美元，泰铢开始直线下跌。

　　5月份，国际货币投机资本开始大举沽售泰铢，泰铢兑美元汇率大幅下跌。面对国际投机资本的进攻，泰国央行与新加坡央行联手入市，三管齐下，企图捍卫泰铢阵地，他们动用了120亿美元吸纳泰铢，禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，同时大幅提高息率，泰铢的地位暂时性保住了。

　　6月份，投机商开始出售美国国债，筹集资金，再度向泰铢发起致命打击。此时的泰国央行已弹尽粮绝，仅有的300亿美元的外汇储备早已花光，泰国央行被迫宣布实行浮动汇率制，放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制。当天，泰铢重挫20%，7月29日，泰国央行行长伦差·马拉甲宣布辞职，8月5日，泰央行决定关闭42家金融机构。

　　随着货币市场的剧烈波动和经济的不断恶化，泰国的证券市场也就雪上加霜，以1996年2月6日的1415点为拐点，股市开始暴跌；1996年5月至1997年5月，泰国股指下跌幅度超过60%；此后，股市继续下跌，到1998年9月4日达到了最低207点，相对于1994年历史最高1753点，跌破了88%；泰国的经济从此受到了严重的打击。

　　<3> 主要经济后果

　　直接引发东南亚金融危机。其后菲律宾、印度尼西亚、马来西亚台湾、香港、新加波、日本、韩国等国迅速受到泰国金融危机的巨大冲击，货币发生贬值，股市遭受重挫。

　　泰国的股市从此一蹶不振，长期维持在三、四百点左右，直到2003年10月才突破600点。这次金融危机对泰国股市的影响特别深刻。

　　这场危机沉重地打击了泰国经济发展，造成泰国物价不断上涨，利率居高不下，企业外债增加，流动资金紧张，经营困难，经济衰退，失业人口增加，人民生活日落千丈。

　　<4> 主要原因分析

　　A.金融政策的严重失误

　　泰国政府实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，由于泰铢汇价被人为固定，失去了调节贸易差额和国际收支的功能，面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府实际上只能有一种选择，即加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，以及高利率政策，吸引更多的国外资本流入。钉住制度与高利率政策结合，使投机性资本可以实现无风险套利，从而为国外资本大量涌入泰国提供了制度激励。

　　80年代末以前，泰国一直实行较为严格的外汇管理制度。90年代以后，为了吸引外资，泰国在资本账户开放方面采取了更加“自由化”的措施。一是开放了离岸金融业务，推出了曼谷国际金融安排（BIBF）。二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户，进行存款或借款，并可以自由兑换。到1996年，泰国资本项目已经基本放开。

　　为了维持钉住美元的固定汇率、为了防止外资流出、为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，泰国利率达到13.25%，为当时亚洲国家和地区最高水平。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，造成了商业银行的巨额不良资产。高利率加大了企业债务负担，迫使企业转而向国际金融市场寻求低成本筹资，从而进一步扩大了对外负债规模。1997年泰国外债达到900亿美元，相当于GDP的50%，其中，短期外债占到了60%。

　　B.国际炒家的伺机炒作

　　盯住美元的固定汇率制度使得泰铢在明显出现高估后，便会成为国际“金融大鳄”猎取的目标。1997年1-7月，在索罗斯等“国际金融大鳄”们的投机攻击下，使得泰国经济更是致命一击。

　　五.证券市场风险案例的几点启示

　　“股市今天发生的事情以前发生过，以后会再度发生。”不同的国家和地区的证券市场风险发生的经济、政治和国际环境等都是不一样的，但是，我们希望能从以上证券市场风险案例回顾和分析中吸取经验教训，找出各个风险案例中本质的、根源的和共性的东西，从而能够正确认识我国当前证券市场的形势，在市场引导和市场参与过程中做出正确的决策和行动。

　　<1> 坚决抑制股市“泡沫”的膨胀

　　从以上周边国家和地区近年的股市风险案例可以看出，股市泡沫一旦形成，股市风险越推越高，其后果也就是不可避免的“股灾”了。

　　我们应该清楚的认识到，在市场泡沫开始形成之初，就应当坚决的抑制泡沫和风险的膨胀。当风险、泡沫聚积到高点时，才慌忙采取措施，只能事与愿违，投机炒作者将会大肆抛售股票，沽空股指，双双获利。日本当时在股市泡沫不断膨胀时，迟迟不肯推出货币紧缩政策，直到1989年5月股市泡沫快顶峰时才紧急刹车，但其时已晚，却让投机炒作者乘机逃脱。

　　<2> 警惕国际游资对金融体系的冲击

　　泡沫是资本市场价格严重超出其内在价格的产物，泡沫形成的根源是投机风潮的涌现。

　　产生投机风潮的始作俑者，就是在国际间游荡、寻找时机已久的“Hot Money”（热钱或游资）。他们总是利用其股票市场本身存在着的经济上的泡沫、既定的预期以及制度上的漏洞，乘机而入，大肆炒作，哄抬股价，引发“羊群效应”，吸引更多的机构和中小投资者进入；一旦得手，在适当之时又相反炒作，尽数抛卖股票，沽空股指。其本质是投机炒作而非“价值投资”。

　　据国际货币基金组织估计, 目前活跃在全球金融市场上的游资在7.2万亿美元以上, 相当于全球国民生产总值的20%；每天有1.2万亿美元以上的游资在全球外汇市场上寻求机会, 相当于实物交易的近百倍。再加上一定的“杠杆”效应，其在泰国、香港等地的惊人“业绩”也就不足为奇了。所以，对于国际游资我们得慎之又慎。

　　<3> 坚决规范市场行为

　　在国际间的巨额游资的冲击和撬动下，本相对平衡和稳定增长的股票市场开始沸腾，股价不断攀高，当地的资金大户相互勾结，频频坐庄，轮番炒作；银行资金违规入市，证券机构、新闻媒介推波助澜 ，中小投资者盲目跟风，整个市场行为一片混乱。

　　于是，上述国家和地区的当局开始采取紧缩政策，提高利率、提高银行准备金、贬低本币、征收交易所得税和引导资金对外投资等等收缩货币供应量的策略，但是其结果是收效不大，不能根本解决了股市继续疯狂飙高的势头。因为如果投机炒作等违规行为继续存在，他们依然可以通过轮番炒作，让股价翻腾而上。案例中的国家和地区在股市风险发生后，都相应的采取了紧缩的政策和疏通的策略，虽都起到了一定的功效，但都没能从根本上解决。

　　市场泡沫、风险的根源是短期投机炒作等违规行为。我们要汲取这些股市风险案例中的经验教训，从根本出发，坚决规范股票市场行为。规范市场行为,就是打击那些以恶意投机炒作为主的违规行为，一方面通过提高印花税、交易中介费等手段来增大轮番炒作的成本，来引导资金进行长期的价值投资；另一方面，提高监管力度，并对查获的蓄意违规炒作行为进行最严厉的惩罚。规范市场行为，并不是干涉市场，干涉投资自由。规范市场行为，是要以前瞻性的规划、机制、法律和技术为前提的。

　　（感谢上海证券公司研发中心对本文的贡献）