自20世纪八九十年代以来，金融开放和创新浪潮一浪高过一浪，冲击着旧有的金融制度体系。在此背景下，资产价格波动加剧、资本市场膨胀引发“脱媒”、金融风险加剧导致一系列危机等新问题成为世界性课题，也吸引了大批天才经济学家投身其中。搜索这些炙手可热的焦点研究，弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）绝对是最活跃和被引用次数最多的学者之一。

　　现年51岁的艾伦是享誉世界的金融系统理论的学术带头人。1977年他从东安格利亚大学获得经济学学士学位，顺利进入牛津大学读博，合作导师先后为斯蒂格利茨和莫里斯。三年后即从两位诺贝尔经济学奖得主的门下摘下博士学位，可见其天分超乎寻常。1980年起，艾伦一直任教于宾夕法尼亚大学沃顿商学院。艾伦深受学生爱戴，几乎赢得了宾大所有类型的教师奖。因在资产定价、公司财务、比较金融体系、金融危机等领域的杰出成就，2000年他当选为美国金融学会主席。

　　金融风险分担机制

　　金融系统最基本的功能是对资金进行时空配置，联结储蓄者和投资者的金融系统主要由金融市场（股票和债券市场）和金融中介（银行）组成。由于各国历史、经济环境和制度渊源等的不同，市场和中介在各国金融系统中的地位和作用也不同，大体可分为两种：以美英为代表的盎格鲁-撒克逊模式，又称为市场主导型；以日德为代表的日德模式，又称为银行主导型。两种金融体系间不仅有互相竞争的问题，也可能有互相演变的问题。这是宏观方面关注最多的金融问题。从1990年代初以来，艾伦和纽约大学的盖尔在一些国际知名刊物上合作发表了数篇有关金融系统比较研究的论文，在国际学术界产生了相当大的影响。

　　金融具有天然的脆弱性。金融系统的一个重要作用，就是将经济运行中存在的风险予以最适度的防范、化解和分担。艾伦和盖尔将金融体系分散风险的功能区分为横向风险分担和跨期风险分担。这两种管理风险的方式分别与金融市场和金融中介相联系。金融市场允许个人分散投资组合，对冲异质风险，投资者可根据自己的风险承受能力来调整资产组合的风险。在既定的时点上，不同的投资者可以进行风险互换的做法称为横向风险分担。在这里，金融市场扮演了表达不同投资者的不同意见的机制。与金融市场相比，金融中介则能够提供跨期风险分担。金融中介机构可以存续于几代人之间，可以通过在不同时期中均衡得失来防止资产价格的过分波动，将风险在各代人之间摊销，从而在不同的期限内平衡投资收益。艾伦和盖尔还研究了中介和市场的关系。他们认为，在金融市场上交易的资产回报与金融中介提供的回报相比具有很大易变性，这意味着在市场主导型国家投资者更多暴露在风险之下。金融中介则可为投资者通过跨期平滑回报，然而银行的地位是脆弱的，来自金融市场的竞争使跨期平滑机制遭受侵蚀。

　　艾伦特别分析了中介和市场对新兴产业发展或新技术融资绩效差异。经济发展的进程很大程度上取决于技术变迁的速度。当创新刚发生时，多种可能性的存在和缺乏经验数据会导致多种多样的观点，资金的潜在供给者对结果有着不同的先验概率。市场在这种情况下有显著的优势，它使很多人直接参与决策。为了进行决策，他们必须获取信息，因此成本很高，但其巨大的优势在于每个人都能够根据自己的意愿投入或撤回资金。这种灵活性表明，至少有一些创新项目有可能获得资金支持。

　　2000年，艾伦将这些研究成果汇集成《比较金融体系》出版。该书从投资者、金融中介及其他经济主体的微观行为着手，准确刻画各种金融系统模式的特征以及这些特征对资源配置的影响，成为经典研究文献。

　　风险管理、参与成本与金融中介

　　传统的金融中介理论视金融中介的存在为既定的前提，是一种单向的分析方法，没有深入到金融中介机构的微观基础，因而对于金融中介机构为什么能够相对于金融市场而存在，不能做出合理的解释。现代金融中介理论以信息经济学和交易成本经济学为分析工具，深入探寻金融中介如何利用自身优势克服不对称信息、降低交易成本，从而以比市场更低的成本提供服务。

　　长期以来，银行业是经济的基础，金融市场的作用并不显著。但是20世纪70年代以来，许多国家的金融体系发生了剧烈的变化，金融市场几乎成倍的增长，金融创新的类型越来越多，对银行业形成的冲击使跨期平滑管理办法难以为继。因为金融市场给投资者提供比银行利息高得多的回报，因而使资金从银行流入金融市场，即“脱媒”。为了生存，银行不得不对其管理办法动手术：绕开分业经营的限制，开拓新业务，进入新市场，推出新产品，向“全能银行”转变。

　　针对金融中介业务、职能的变化，艾伦和桑托莫罗认为，现有的文献过分强调了中介在减少交易成本和信息不对称方面的作用，视野过于狭窄。参与成本可以解释银行的职能转变。所谓参与成本有两方面的含义：一是指花在参与风险管理和决策上的时间。随着人们特别是专业人士的单位时间收入的提高，他们花在风险管理和决策上的时间的机会成本大大增加了；二是指由于金融工具日趋复杂，使得非金融从业人员了解金融风险交易和风险管理的难度也大大增加了。投资者学习某种金融工具需要花费固定成本。既然如此，虽然交易成本与信息成本可能已经大为下降，但由于伴随着上述固定成本，使得个人参与金融资产交易和风险管理的成本大大增加。艾伦的上述理论突破了交易成本、信息不对称的范式约束，使金融中介理论从消极观点(中介把储蓄转化为投资)向积极观点转变(在转换资产的过程中，中介为最终储蓄者和投资者提供了增加值)。

　　资产价格泡沫与银行危机

　　资产市场上经常可以观察到的经验现象是，在基本面没有显著变化下，资产价格却持续上升，从而产生泡沫。为了合理分析产生资产泡沫的机制，经济学家作了大量理论研究，可分为两个方向，即理性资产泡沫和非理性资产泡沫。前者运用理性人和理性预期假设，认为金融资产的当前价格取决于经济主体对未来价格的预期，理性预期将造就资产价格的实际动态过程并使其偏离基础价值，催生不断膨胀的理性泡沫。随着行为经济学大放异彩，越来越多的经济学家开始从市场参与者行为本身的有限理性来研究泡沫问题，即非理性泡沫。该理论认为市场上存在理性的知情交易者和对预期回报有着错误判断的噪声交易者，泡沫由噪声交易者对基础价值判断误差所引起。噪声交易者模型较好地揭示了泡沫的形成机理，但忽视了投资者的财富约束，没有考虑财富约束在泡沫形成中的作用。艾伦和戈登提出的过度交易泡沫(churning bubble)理论描述了在不对称信息存在时泡沫产生的机理。过度交易泡沫模型中的投资者是委托基金管理者来管理他们的资产,并且假定所有的行为人都是理性的，但市场由于不对称信息而并非强式有效，投资者与基金管理者之间存在着代理问题，也就使得市场的交易行为很难是高效率的，甚至是无效的。

　　东南亚金融危机爆发后，国际学术界进行了广泛的研究，有人将之归咎于“裙带资本主义”和腐败，有的归之于政府担保或国际组织担保，还有的归因于无效的公司治理、僵化的产业组织结构、松弛的金融监管等。这些理论用某些特定因素来解释金融危机，缺乏普遍的解释力。艾伦和盖尔将此次危机与1980年代的斯堪的纳维亚地区金融危机、1990年代的日本金融危机以及其他新兴市场经济国家如墨西哥金融危机进行比较研究之后，根据信贷扩张与资产价格之间的相互关系，提出了金融危机的三阶段理论，认为典型的金融危机具有三个阶段。第一个阶段始于金融自由化、中央银行放松信贷的货币政策或其他类似事件，由此导致信贷扩张，且伴随着股票和房地产等资产价格的不断上涨，资产价格的上涨可能持续一段时间，有时可能长达数年，于是资产泡沫不断膨胀。第二阶段是泡沫破裂价格崩溃，这一过程通常很短，有时是几天，有时是数月或更长的时间。第三阶段是市场上出现了金融机构和商业公司破产以及在价格较高时购买资产的其他机构的破产，银行危机和货币危机可能随之发生。