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⊙闫彦明
不断丰富与发展的经济周期理论，已经成了经济理论的重要分支。然而在经济运行过程中，各种各样的周期理论并不能真正准确、有效地指导人们对经济周期的预测。美国人约瑟夫·H·埃利斯，一位有着35年行业分析背景并连续18年被著名杂志《机构投资者》评为华尔街第一零售师的高盛集团合伙人，对此深有感触。他根据在从业过程中的宝贵经验，以长达54年的历史数据分析为基础，在《走在曲线之前———运用常理预测经济和市场周期》一书中条理清晰地阐述了传统周期理论的不足，并提出了自己独到的观点。
他认为，传统经济周期分析中存在两大缺陷：一是对衰退的认识，即经济的绝对增长和下降，而不是增长率。一直以来，这种衡量经济损失的错误方法导致企业和投资者总是不能及时地识别经济拐点。传统的以“0”作为划分经济上升和下降的界限是非常武断的，以此来界定衰退是徒劳的，至少对企业和投资者来说是没用的。实际上，许多经济周期中都没有出现严格的负增长，而仅仅表现为增长率不同程度的下降。二是传统的追踪和绘图方法无益于清晰地描述现实中存在的经济因果关系，尤其当人们普遍使用与前一季度相比的方法时更是如此。如果绘制图表的方法得到改进，人们就能有效地运用这种因果关系，更专业地预测未来的经济周期。埃利斯认为，使用与前一年同期相比的方法绘制图表，有助于更全面地把握经济状况。为此，他建议企业、投资者，甚至是经济学家，都应该使用一种新方法，即经济变化率追踪法（rate of change economic tracking, ROCET），将经济增长变化率的拐点，而不是绝对水平的拐点视为关键的经济转折点。这个方法，对我们剔除每天从铺天盖地的新闻报道中得到的“噪声”，甄别出有效信息，有效掌握最重要的经济指标及其相互关系以及股市变化等方面有重要帮助。
针对前一大缺陷，他提出了“因果关系链”观点。他认为，经济周期需求链的起点是消费支出（该项目长期以来一直是美国GDP构成中的最重要因素），接着是工业生产和服务，而后再是资本支出。从消费支出到工业生产，再到资本支出，在这条清晰的、有顺序的因果关系链上，处于最前端的是个人实际工资增长率（该指标与通货膨胀率的关系、及该指标对消费支出增长率的影响，已经在上世纪凯恩斯提出的需求拉动型通货膨胀概念中得到了诠释），他进而提出了实际单位时间收入的概念，认为这个指标可以成为预测经济周期和股票市场波动的有效领先指标。
为了验证这个观点，埃利斯追踪分析了一个较长时期的实证数据，书中大部分图表所涉及的时间跨度为1960年至2004年（有的数据则更早，起始于1950年），超过了40年，说服力较强。埃利斯设法证明，每轮周期都有其自身独特的社会、地理、政治及技术等与周期性经济发展相关的特征。尽管这些因素影响了位于周期最前端的消费支出，但潜在的经济因果关系在不同周期间却表现出惊人的相似。例如，大多数人认为2000年至2002年的美国经济滑坡是由资本支出驱动的，而20世纪90年代末技术泡沫的独有特点也影响了资本支出的变化，然而实际上，经济疲软首先于1999年和2000年初体现在消费支出上，接着通过库存渠道影响到工业生产和资本支出。即使考虑到技术泡沫的破灭和2001年初世贸中心恐怖事件等产生的深远影响，在该轮周期中，各经济组成部分的周期性变化仍然与过去周期中的表现一致。
由于埃利斯长期的工作是为投资者寻找股票投资的机会，因此本书有大量笔墨用于分析经济周期与股市的关系。他统计了美国在1950年至2004年54年间的13次熊市的持续时间长度和强度，大约每4年就出现一次熊市。但是与熊市相比，大多数牛市更强劲、持续时间更长。尽管如此，股市上涨33%才能抵消25%的下跌。他根据实体经济、股市变动的历史经验提出，当经济增长率达到最大值时必然出现熊市，而牛市总是开始于新闻报道声称经济形势极其糟糕之际。大多数情况下，当衰退真正到来时，熊市已经基本上结束了。即，当经济学家证实衰退已经出现的时候，大部分经济损失早已发生。实际中，许多投资组合战略家已经认识到股市下跌通常比衰退早6至12个月。
据此，那些抱着“长期投资”理念的股票投资者，在他看来实际上他们往往是在经济状况最好时“长期”囤积股票，而当市场迅速转熊之后开始对市场丧失信心并抛售股票。他因此建议，最明智的做法是当看好宏观经济增长前景时，适度持有长期股票头寸，经济增长达到峰顶时，随经济周期变化适时调整头寸；未来经济前景暗淡时，增加所持有的投资组合。这样能既考虑长期增长前景，又兼顾了市场实际的周期性波动。在具体的操作中，股票投资者要能够勇于在经济景气时抛出股票，或者在经济持续滑坡时买入，而判断的依据就是经济周期的领先指标———消费支出变化率。
根据“因果关系链”，在美国经济中扮演核心角色的消费支出，是影响股市表现的关键因素。一般来说，公司利润直接取决于消费支出的变化，如果投资者能够关注位于经济因果链最前端的消费支出，认真追踪实际消费支出的同比变化率，就一定能在把握机会上取得时间优势。
对投资者来说，问题在于如何尽早地预测一家公司利润的增长或下降趋势以及整个股市收益的上涨和下跌，以便充分把握股票市场波动所带来的机会。埃利斯还分析了决定消费支出的一个领先指标———利率对消费支出的影响，以及利率和股市的相关关系。从逻辑上讲，如果利率上升，则消费支出放缓，这便是导致股票市场出现熊市的有效风向标。
具体到各行业、公司的股价，埃利斯认为也是可预测的。因为每家公司在每轮经济循环上升或下降的时间顺序中所处的位置取决于这家公司是从属于消费支出、工业生产、还是资本支出部门，所以通过注重在经济周期的不同时间上选择不同行业是股票投资不容忽视的因素。尽管如此，他又认为并非所有行业都适合于周期分析，如容易受国内外政治因素影响的国防、军用飞机、能源等行业；满足居民生活必需品的卫生保健、医药、教育等行业；消费支出类中较易受新潮流、“排行榜”影响的女士成衣、运动鞋和娱乐等行业；以及一些处于快速成长期的新兴高科技行业等。
埃利斯的分析给人耳目一新的感觉，也产生了不少启发。结合我国国情，笔者认为还存在一些背景方面的差异，可能会影响到该书理论的可应用性。例如，我国处于转型时期，政府调控还带有一定的计划性特征，这使得市场经济的规律受到一定的“干扰”，特别是股市的“政策市”特征还较为突出；又如，作为发展中国家，我国具有典型的二元经济特征，这对宏观经济预测也会产生一定影响；再如，在我国居民长期保持高储蓄率的情况下，短期内经济增长的另外两驾马车———投资、出口的作用更为显著，这与美国经济增长在很大程度上靠消费支出拉动的情况有较大区别等等。