副总经理 周到

　　8月14日《公司债券发行试点办法》颁布实施，这标志着直接融资规模和比重将有提高。2007年上半年，我国公司通过境内外发行股票、可转换公司债券，合计融资2526.30亿元。国务院发改委《关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》安排95家主体发行992亿元债券。2007年6月末，全部金融机构本外币各项贷款余额为264899亿元。这就意味着， 2007年境内公司直接融资在我国企业全部融资中的比例，只能算九牛一毛。公司债券发行走市场化之路后，这一情形将逐步改变。

　　未来上市公司发行公司债券的规模，当会很大。公司债券发行试点初期，将从沪深证券交易所上市公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司入手。截至8月16日，这些公司合计1595家。除沈阳公用发展（0747.HK）、长春达兴药业（8067.HK）、上海青浦消防（8115.HK）、牡丹汽车（8188.HK）尚未公布2006年度会计报表外，其余1591家公司2006年末净资产52052.18亿元、总资产340767.88，资产负债率为84.73%。不包括22家金融、保险业企业，其余1569家上市公司2006年末净资产35860.54亿元、总资产82992.78亿元，资产负债率为56.79%。《公司债券发行试点办法》第七条规定：“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算”。如果同时符合其他条件，仅非金融、保险业上市公司发行公司债券的上限，就可以接近14344.22亿元。金融、保险业上市公司的累计公司债券余额，则可以大得多。如《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》第七条即规定：“商业银行发行金融债券应具备”的条件之一是，“核心资本充足率不低于4%”。当前，5年期银行贷款基准年利率为7.38%。而8月8至14日发行的07淮北矿业债，期限10年，固定票面年利率5.20%。从完善负债结构、降低负债成本的角度考虑，上市公司必然争取以公司债券取代银行贷款。

　　那么，公司债券发行是否会受市场冷遇呢？一些舆论认为，我国正处于加息周期内，从而不利于公司债券的发行。笔者认为，债券设计如果以浮动利率产品为主，则可以抵消利率变动对债券的负面影响。其实，即使是固定利率债券，也未必完全处于劣势。当前5年期银行存款基准年利率为5.22%，未来则可能进一步上升。尽管公司债券的实际利率要低一些，但不少投资者依旧愿意认购。原因之一是，公司债券有较强的变现性，而银行定期存款缺乏流通性。我国公司债券规模极小，并不存在供过于求现象。同时，《公司债券发行试点办法》已删去征求意见稿第三十三条中“公司债券由中国证券登记结算公司统一登记托管”的规定。有市场人士因此猜测，公司债券可以在中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算有限责任公司托管，并在证券交易所和银行间市场上市。如果这样的猜测属实，这就更有利于扩大市场对公司债券的需求。因此，公司债券试点初期即乏人问津的情形，恐怕不会出现。从目前已经上报方案的20多家蓝筹上市公司看，它们似乎也没有这方面的担忧。

　　《公司债券发行试点办法》的施行，意味着多层次资本市场体系建设迈出新的一步。就投资偏好而言，股票投资者和债券投资者差异明显。因而，股市似乎并不担心因此会形成什么资金分流。确实，《公司债券发行试点办法》的施行，主要有利于改变股票市场与公司债券市场长期存在的“跛脚鸭”状况。但这仅仅是多层次资本市场体系建设的内容之一。在股票市场内部，也存在多层次市场建设的要求。目前，已经上报国务院的包括红筹公司回归的原则性文件、创业板设立方案和三板市场发展方案。这样，股票市场内部的资金分流，将是必然的。

　　《公司债券发行试点办法》的出台，已经酝酿一段时间。它经5月30日中国证监会第207次主席办公会议审议通过，6月12至19日由中国证监会向社会公开征求意见，8月14日由尚福林主席公布。5月30日、6月12日、8月14日，上证指数分别报收4053.09、4072.14和4875.51。后一个指数点位与前两个比，已有20%上下的涨幅。那么，这是不是意味着就多层次资本市场体系建设而言，《公司债券发行试点办法》的出台有一定的探路意义呢？