由于社保基金和大行的积极参与，昨日20年固定利率记账式国债中标利率低于市场预期，边际利率仅高于加权利率3个基点，大大低于前期30年国债发行时的11个基点的利差，超额认购倍数超过2倍并创下新高，这些都出乎市场预期。笔者认为，个中原因有二：

　　其一，市场投资配置需求较高：本期国债标王社保基金认购40多亿元，其他资金富余的大行也积极认购10多亿元的额度，笔者认为这是压抑已久的正常投资需求的很少一部分。近两个月来，发行机构发行的债券大多为浮动利率品种，为了节省发行成本和顾及市场需求，几乎未发行长期债券，加上国债的免税效应，从长期来看跨越多个经济周期的国债品种可以满足资金富余机构的资产配置需求。本期国债4.52%倒推折算税前收益率达到6.03%，适合银行机构的长期投资用途。

　　其二，市场资金非常充裕：从7月中旬以来，由于大盘股IPO较少，打新资金都堆积到银行间市场上来，银行间资金回购利率也一路下行，各个期限的回购利率都下降100-200个基点，期间央行再次提高法定准备金率也未见影响，足以见证资金富余。

　　目前回购资金都倾向于1天隔夜品种，成交量维持在900-1000亿元区间，其它短期品种成交量有所萎缩，甚至7天品种也较打新资金较紧时的约1500亿元急剧萎缩至目前的300亿元左右。

　　7月下旬以来的债券反弹行情，来得快，去得也可能很快。从收益率曲线变化的角度分析，本轮小幅反弹行情中，金融债收益率下降的幅度较小，并且仅仅5-7年品种的收益率下降10个基点左右，其它期限品种的收益率变化不大；而国债收益率下降的幅度相对大于金融债的变化幅度，5-7年期品种的收益率下降20个基点左右，并且1-20年的国债收益率都有不同幅度的下降。金融债和国债收益率不同的变化造成了本轮反弹中两种债券利差扩大的现象。笔者认为其根本原因在于临近年中时段，年初以来一直未建仓的机构为了完成年度任务指标，开始急于增加投资价值高、市场风险相对小的债券品种，所以大多集中增持了些中期债券、尤其是中期品种的国债品种。未来在机构建仓能够完成年度投资后，必然坚持原先的谨慎操作策略，持币观望，耐心等待投资机会的来临。因此，四季度里对市场机构的投资需求不能抱有太乐观的角度。

　　昨天20年国债的发行情况似乎给近期平淡如水的债市带来一缕清风，但细细推敲，其火热认购状况犹如夜空中绚丽的礼花，仍然不能照亮整个债券行情的夜晚，债券市场前景依旧暗淡，漫漫熊途不知何时能有转机。

　　首先，债券行情立足的宏观经济基本面仍存在很大的不确定性。物价的持续上涨、信贷的过快投放、外贸顺差持续增大、投资过热、股市迭创新高、宏观经济过热运行可能面临更为严重的紧缩宏调政策，种种这些使债券市场依旧面临很大的政策风险。

　　其次，特别国债的发行对债市的利空影响应该会更大一些：特别国债不管经过怎样途径和采取什么发行方式，其最终结果会收缩资金、增加长债供应，一反一正都不利于债市。

　　再次，大盘红筹股的回归还未开始，未来四季度资金面仍存在突然变紧的可能，打新资金依然要流出银行间回购市场。另外，发行定向票据、再调法定准备率都有可能发生。