|
6、7月份我们一直提的一个观点是，8、9、10月份将是A股经受真正考验的月份。从现在的情况来看，这一判断正逐步变为现实。首先我们看到的是，通胀的情况从6月份开始加剧，到7月份居民消费价格总水平同比上涨已经达到5.6%。而从我们身边的购买力感觉来看，通胀水平远不是这样的一个数字；其次我们看到的是，A股市场本身在7月份走得非常强劲，在沪综指接近5000点的时候，人们防范风险的意识反而比在3000点、4000点时要弱很多，多数投资者对于可能出现的调整，根本没有心理准备———或许他们根本不相信市场会调整。
更加令人忧虑的事件是，进入8月份以后，在美国次按危机的影响下，亚洲市场出现了可怕的恐慌性抛售，和国内市场联系紧密的恒生国企指数在短短的六七个交易日里下跌一度超过20％。有意思的是，就在下跌出现之前，巴菲特减持了部分其持有四五年的中石油。在H股大跌之后，A股、H股平均溢价水平已经接近80％，也就是说，同样公司的股份，一股A股可以换到2股H股。部分公司甚至可以换到近3股，如周五中国国防A股价格一度到15.8元，而H股最低见到5.33港元。在笔者看来，这并非封闭市场所能够解释的，一段时间之后，人们就会发现，价值的力量最终将使得A、H价差再度趋小。
次按危机远未到尽头
目前需要进行判断的事情有三件：一是次按危机会持续多长时间？二是通胀走高的趋势能够避免，进而中国息口走高的趋势能够避免吗？三是A股投资者持续高涨的投资热情，能够多长时间地支撑A股的持续高估值？
此次美国次级按揭贷款市场危机在去年就已经初露苗头，现在可以说是进入了危机的一个高潮期，引发美国、欧洲和亚洲新兴市场的全面危机。最近的危机从三个层面对资本市场形成打击，一是次按衍生基金的爆仓，然后引发公司债券市场的全面抛售，最后是日元汇率大幅上涨引发新兴市场资金全面流出导致新兴市场出现暴跌。从美联储和美国财政部的态度来看，其挽救危机的声音比其实际行动要大很多，预示次按危机远未到解决的时候。
新兴市场股市由于此次暴跌，MSCI亚太区(日本除外)指数已由高位最多下跌超过20％，是近20年来牛市当中第三次最大幅度的调整。摩根士丹利本周五报告认为，大跌使得新兴市场股市估值回到颇为正面的水平，未来美股以至全球股市均不会较亚太区股市出现溢价。该行认为，亚太区企业盈利有强劲增长动力，可以对抗美国增长呆滞的因素，资金流动状况维持良好，故该行看好亚洲股市前景，今年底前可有11%升幅。
A股大幅波动可能性逐步加大
从国内的情况来看，大幅度的加息和升值将难以避免，这将可能引发资产价格的波动。通胀走高导致资金的实际利率进一步走低，将使得资产泡沫存在进一步扩大的可能。国家统计局8月13日发布CPI数据显示，7月份居民消费价格总水平同比上涨 5.6%，1-7月份累计居民消费价格总水平同比上涨3.5%。我们注意到，目前1年期存款基准利率仅3.33%，而今年以来的通胀水平在3.5％左右，这意味着今年以来资金的利率仍然为负数。长期资金成本也很低，目前扣除通胀率的10年期长债的实际利率低于1%。而我们国家的近年GDP增速在10%以上。
7月份的数据显示，尽管央行不断加息，但资金实际利率水平仍然保持了下滑的趋势，这是因为通胀水平提升使然。考虑到通胀预期上升的担忧，央行仍有可能被迫近期小幅上调基准利率，但即便一两次小幅加息，也难以改变实际利率下滑的趋势。在此背景下，资产价格出现大幅调整的可能性并不大，这解释了今年以来股票市场和房地产市场的反复走高，也预示着未来一段时间里，资产的泡沫仍然难以消除，并且存在继续扩大的可能。
但我们同时也应当看到，目前股票市场的估值状况相当不乐观，深圳市场市盈率已经超过2001年的水平。未来通胀水平仍将维持高位，从而使得资金的实际利率水平进一步走低，由此带来的后果将是一方面资产价格的泡沫将进一步膨胀；但另一方面央行将不得不持续加息以维持提升实际利率水平。这样的局面下，高企估值水平下的股票价格将难以出现进一步大幅提升，相反在股票供应加大和外围市场不明朗的推动下，A股市场在未来月份大幅波动的可能正逐步加大。