一、证券投资者保护制度的目标
考察各国、地区投资者保护制度的目标，不尽相同，大体上可以分为三类：
（一）赔付券商破产造成的损失，维护投资者信心，保护经济稳定。美国SIPA立法报告明确指出：“（该法）其意图不是要解救在财务上出现问题的证券公司，而是要通过减轻、甚至消除财务报告失败带来的负面影响以保护经济的稳定。” 欧盟1997年《投资者赔偿计划》前言也指出：至少保证在投资公司无法履行对投资者顾客的债务情况下，能够为中小投资者提供最低保护水平，从而使小投资人能够信任投资公司。以此类目标为制度宗旨的国家，倾向于仅赔付、且有限赔付券商破产时投资者的损失。
（二）以赔付各种投资者损失为主要目标，间接增强投资者信心，提高市场稳定性。我国香港地区《证券与期货条例》所确立的新投资者赔偿基金，其目的是要就在香港交易所买卖的产品提供一个明确及符合成本效益的赔偿款额，及以每位散户投资者作为基础的赔偿方案，并协助增强投资者信心、提高市场的稳定性 。基于此种目标，我国香港地区《证券及期货条例》第XII部分及第244条规定，除了破产、清盘之外，任何指明中介机构及其雇员等犯有违反信托、亏空、欺诈或者不当行为等违责行为的，赔偿基金对（散户）投资者的损失予以偿付。采取类似制度的还有英国等 。
（三）全面保护投资者权益，赔付破产券商客户的损失只是保护制度的功能之一。我国台湾地区《证券投资人及期货交易人保护法》第一条规定：该法的目标在于“保障证券投资者及期货交易人之权益，并促进证券及期货市场健全发展”，据此目标，我国台湾地区的投资者保护制度负有赔付破产券商客户的损失、调解证券纠纷、组织集团诉讼的三重功能。
无论采取何种制度目标，各国、地区证券投资者保护制度的功能无非两种：一是为投资者的损失提供赔付；二是为投资者提供解决证券纠纷的诉讼或者调解便利。其核心原因只有一个，即：投资者相对券商而言处于弱势。保护制度的目标之后隐含着保护机构、券商、客户之间的基本关联：由于投资者弱势，国家或者自律组织建立保护机构，赔付投资者损失并对抗券商；保护机构由券商全体出资 ，其赔付及对抗应对券商整体有利，且不能超过自身及券商承受限度；保护机构的赔付与对抗不能超过限度，必然导致对投资者施行有限保护；有限保护不能低于投资者的基本预期，否则保护制度就丧失了其建立意义及功效。在这一关联中，每一主体均有其自身的利益预期，一个好的投资者保护制度，必须在三者利益预期中取得平衡；在特定情况下，还需考虑券商一般债权人的利益。
二、赔付机制的原则
本质上讲，投资者保护制度的出现，使证券市场责任体系从责任自负逐渐演变成由较为强势的交易参与者共同分散损失的制度，这固然可以产生增强交易的可预期性和市场信心等益处，但是也引发了三个必须考虑的问题，并衍生出三个平衡利益的原则：
1、防范道德风险的原则。保护机构出现后，券商往往倾向于将保护基金作为最后买单机构，而在心理上疏于对日常的经营风险进行管理与防范，甚至可能通过欺诈、挪用等方式侵害客户权益，并将最终的损失转嫁给保护机构；投资人也存在着道德风险问题，主要是指保护制度使投资人怠于对券商等进行积极监督，更倾向于从基金得到旱涝保收的赔付。有鉴于此，基金的赔付制度必须考虑区分券商的风险性，赏罚分明；并应对客户损失施行有限赔付原则，既要能够使客户获得一定补偿以稳定市场，又要使客户负担部分损失从而使其在从事证券投资时采取审慎态度。否则将难以实现保护制度的目标。
2、避免逆向选择的原则。绝大多数情况下，保护基金的资金来源分为初始（启动）资金和会员缴纳资金两部分，从基金的性质上讲，实际上是会员券商的一种互保机制。在此情况下，启动基金赔付就意味着运行良好的券商背负了运行失败券商造成的损害，产生劣币驱逐良币的效果，形成高风险券商乐于加入保护基金的状态。有鉴于此，除了券商会费应区分风险性高低实行弹性标准外，必须采取公平的赔付原则，对券商破产负有责任的券商股东、董事以及控制人等的损失不予赔付，从而促使券商妥善经营以保护投资者利益。否则也将不利于实现保护制度的目标。
3、保护机构代位求偿的原则。各国、地区立法基本均规定了保护机构赔付客户后即取得代位求偿权，但是不同的“客户先予偿还-代位权“结构，对客户资产受保护的力度和保护基金承受的负担，有本质影响。大体上讲，投资损失的第一次分配实际上是在券商的一般债权人、客户、保护机构之间进行的，如果客户资产优先于一般债权人从券商处取回，则未能偿还的部分可以从尚存的券商一般资产中按比例继续获偿，保护机构也能通过代位权追偿回较多的赔付资产；反之，如果客户资产不能优先偿还，券商破产时所剩余财产可能很少，保护机构将在限额内承担主要的赔付义务，并只能按比例追偿回少数资产，客户与保护机构承担的损失都较大。
三、赔付机制内容及我国相关制度反思
赔付制度的主要内容包括四个方面：赔付条件、赔付对象、赔付限额及价值、赔付程序。
1、赔付范围。指保护基金针对何种行为进行赔付。如前述，根据不同制度目标，保护基金赔付范围主要有两种类型：一是只赔付券商破产、清算或者接管等公司终止情形的客户损失，如美国SIPA第78eee条（a）、（b）规定，SIPC会员已经或者接近财务困难而不能或者可能不能履行对客户的义务的，SIPC应当启动申请法院保护令等赔付程序；爱尔兰1998年《投资者赔偿法案》第31条等也采取此类规定。二是除针对券商等退出市场情形赔付外，还对券商等因过失导致的投资者损失进行一定比例赔偿，英国和我国香港地区也对券商的欺诈、错误的投资建议或者其他不当行为所造成的客户损失予以偿付。
为平衡各方利益及实现保护制度的初衷，赔付范围还必须严格针对由券商过失带给投资者的损失。据此，不少国家、地区规定：（1）对证券市场正常的价格波动、对非法证券交易、对券商并不实际持有的证券等所产生的损失，不予赔付。 （2）严格审查投资者的概念，并制定严格的损失认定、价值确定程序，以确保投资者保护制度仅就与券商有经纪、委托关系并实际发生的投资者损失，进行赔付 。反之，如不能确立有针对性的赔付范围，则保护制度一是丧失其设立意义，二是将不堪重负。反观我国《收购意见》对收购真实合法的个人债权、债权的甄别、债权价值认定等作出了较为细致的规定，值得肯定。然而，在《管理办法》及《证券投资者保护基金申请使用管理办法》等规章、文件中，对于此类问题均没有再作出明确规定，仅作简单而较为模糊的衔接，如规定按照国家有关政策规定进行甄别等。此类规定使各方预期模糊，很不利于市场信心的建立，在未来立法中应给予明确规定，这对我国这样股票市场波动较大、市场秩序尚有规范空间的国家，尤为有意义。
2、赔付对象。指保护制度对何种投资者予以赔付。根据保护制度的前述目标，综合考虑投资者的实力、保护基金的承受能力以及避免道德风险等因素，关于赔付对象的规定通常会包括两层含义：一是，确定赔付客户的范围，就目前情况看，大多数国家、地区的保护制度以对散户赔付为主，不包括机构客户，或者即使包括机构客户但对赔付金额会有实际上的限制。二是，对破产或者违责行为负有责任的主体、券商的大股东或者关联交易人等主体，保护基金不予赔付。前者如，根据我国香港地区《证券及期货条例》，香港地区赔偿基金宗旨在于保障散户投资者的利益。 还有一些国家、地区通过规定较低的赔付限额，使机构投资人实际上只能获得很少部分赔付，从而起到了以保护散户为主的作用。后者如，美国SIPA第78fff-2（e）、3（4）即排出了对客户中对券商破产负有责任的主体：“客户“一词不包括经纪人或者交易商，不包括债务人的一般合伙人、高级职员、董事、享有净资产或者净利润5%及以上的合伙人、直接或者间接行使或者具有行使对债务人管理或者政策施加控制影响力的人等主体。我国台湾地区《证券投资人及期货交易人保护基金偿付作业办法》也有类似规定。 反观我国《收购意见》和《管理办法》对机构类客户交易结算资金、对负担有破产等责任的客户，均未作排除规定；既容易促成券商的道德风险，在资金有限情况下对保护众多散户的利益也十分不利。为此，有必要在我国未来立法中补充上述规定。
3、赔付限额与价值
基于防范道德风险并考虑基金总额的限制，保护基金的赔付制度在不少国家都是有限赔付。投资者最终获得赔付价值主要受到两方面的制约，一是保护制度对客户最高偿付金额及对债务人整体受偿付总金额的限制；二是赔付的资产类型，主要指是现金或是证券，是证券的则涉及到赔付证券的价格如何确定。对于前者，美国SIPA第78fff-3规定，对每一客户所预付的资金不超过50万美元，其中，如果客户提出的现金请求额是每一客户不超过10万美元。我国台湾地区《证券投资人及期货交易人保护法》第21条、《证券投资人及期货交易人保护基金偿付作业办法》第7条等也做了类似规定，对单一客户赔付上限为100万元、券商全体客户整体赔付金额受不低于1亿元的赔付上限的制约。对后者，美国1978年修订后的SIPA授予保护基金公司为了满足客户的请求而在“公平有序的市场上”购买相应证券的权力，客户的损失是何种证券，可以获得该种证券的赔偿 ，显然美国的这一规定更具弹性、更接近于同质救济，对公平保护投资者利益、减少投资者道德风险，十分有利。反观我国《收购办法》和《管理条例》，对客户交易结算资金不分数额全额收购；对10万元以下个人债权全额收购，对10万元以下个人债权九折收购，这种结构近于无限赔付，对于控制客户的道德风险十分不利；上述文件、规章对于证券价值计算基本采用以处置日收盘价还原市值、账面本金、市场评估价等不同种类的计算标准，各种计算标准复杂且很难说清对客户有利或是使其受损，不若采取美国购买同质证券的救济方式，简便且不宜产生价差纠纷。未来立法中似应对上述规定酌情调整。
4、赔付程序
保护基金的赔付程序因其法律性质而有所不同，总体上分为两类：一是以美国为代表的与破产制度紧密结合的赔付程序，二是一般赔付程序。（1）美国的赔付程序。美国投资者赔付程序与破产法紧密相连，SIPA法案中规定的一般清算程序与破产程序非常类似。SIPA的主要偿付程序是：保护机制启动后法院即颁布保护令，中止相关的破产、保全、执行等程序。随后，客户如在进行破产清算一样，首先，享有记名证券的取回权；其次，在法定客户资产范围内按比例与各客户平等受偿；复次，尚不能赔偿部分可向保护基金申请在其限额内赔偿；最后，经上述步骤后仍有不能受偿的债权的，作为无优先权的一般债权就券商的一般资产与各普通债权人按比例分配。在这一过程中，保护基金施行预付制度，就保护基金赔付款项，享有代位权，该代位权应具有优先受偿效力。这种规定就使得客户资产可先于券商一般债权人赔付，使客户能够在最大限度上收回资产。（2）一般赔付程序则通常是：发生赔付事项后，由保护基金按照限额对客户现行赔付，赔付后取得赔付部分资产的代位求偿权。在代位求偿权法律效果上，学说与实践又提出两种情形：（A）客户不能自券商处获得先予偿还，相应地保护基金也不具有优先权，保护基金享有代位权。在此情况下，可能客户申请偿付时，券商的资产已经所剩无几，客户从券商处获得的资产十分有限，保护基金承担绝大部分客户损失。（B）有学说认为保护基金乃是出于公益目的赔付客户，因此，即使客户不享有先予偿还，但是就代位部分，保护基金应当享有优先受偿权。
以本文看，就保护基金代位权性质而言，保护制度保护基金的设立初衷就在于分担风险，如果仍赋予保护基金资产优先受偿的权利，有悖其设立初衷，上述保护基金单独具有优先权的学说不甚合理；但是保护机构应可按照所代位的客户债权应享有的获偿顺序，代位求偿，如我国香港地区《证券及期货条例》第243条即作此规定；就保护客户的效果而言，美国SIPA制度最为有力，保护令所带来的中止效果，对于充分保护客户的权益，殊为有利且比较合理。反观我国目前立法，《收购意见》没有明确规定客户是否优先偿付，并对交易结算资金全额收购，实际上可能使保护基金承担了全部交易结算资金的赔付，蕴藏了极大的道德风险；虽然在收购实践中，采取了类似SIPA保护令的“三中止”的措施，但毕竟于法无凭且常遭诟病。《管理办法》对是否沿用现有赔付方式也没有明确（第十八条）。考虑到《破产法》第一百四十九条将金融机构的破产立法授权国务院制定，本文认为，在未来的《证券公司风险处置条例》中，应充分考量美国模式的优点，规定处置或者保护机制一经提起即应产生中止所有支付、保全、执行的效力，客户资产应当优先偿还，保护基金依其所代位的权利性质而享有或者不享有优先权，以在券商的一般债权人、客户及保护机构之间合理分配财产，更好地保护客户权益，实现保护制度的目标。