近期大盘冲击5000点大关未果，但成分股相同的H股指数却出现凌厉上攻走势，我们认为，个人直接对外证券投资等“新政”将显著降低A股市场的系统性风险，从中长期看具有重要的意义，但短期内资金和估值压力比较大，A股目前处于相对高位，应注意控制风险。

　　“直投”新政将降低A股市场风险

　　尽管近期有加息等多项措施出台，A股市场依旧强势，但值得关注的是香港市场H股更为强劲的涨势使得全球市场为之侧目，在我国境内个人直接对外证券投资业务试点获得批准的背景下，H股指数在两个交易日之内就上涨10%以上，周三更是上涨超过3%，远远超过上证指数同期涨幅，显示出新政策获批后的巨大威力，也显示出这一措施将为A股与香港市场获得双赢局面带来想象空间。

　　最新数据显示，45只A+H股份的H/A比价算术均值为0.482，这说明A股的平均股价是对应H股的1倍以上，如果A股股价和H股股价“接轨”，则A股在开放后面临一定的交易型风险。这在当前的状态下并非不可能。对于招商银行等折价幅度较低的A+H股份而言，由于其在过去大部分时间内，H股股价和对应A股股价都不相上下，未来此类股份的H股价格也最有希望先期实现和对应A股价格的“接轨”，而一旦银行股的股价与H股“接轨”，则A股指数将会进入短期下降通道。

　　但从长期来看，个人直接对外证券投资对于减少资本项目顺差、疏导内地过剩流动性有重要意义。数据显示，A股市场的动态估值水平约为香港市场的3倍，美国市场的3-4倍，新兴市场的2-3倍，可见从全球视野而言，无论对成熟市场还是新兴市场而言，A股都是显著高估的。因此A股的估值下降，并与国际平均水平一致这是可以预见的大趋势，在这种情况下，A股的交易型风险正在积聚。而中国在经常项目顺差过大的情况下，资本账户也呈现出顺差，国际收支不平衡现象突出，推高了A股的资产价格。本次宣布对个人对外投资的试点通过，就是鼓励个人资金流出去的重要一步，对于减少资本项目顺差、疏导国内过剩流动性、降低A股资产价格泡沫风险有重要意义。我们认为，在A股估值水平得到调整后，大牛市格局依然会持续。

　　过剩资金将有效分流到H股

　　从资金流向来看，个人直接对外证券投资业务试点获批后，流入H股的资金显著增加，恒生指数的成交量保持在780亿元以上，显示出H股对A股确实有较大的分流作用，而这种资金流动在一段时间内还将持续。

　　截至8月22日收盘，港股的市值为16-18万亿人民币，A 股的流通市值仅为7-8万亿，尽管差距巨大，但实际上流通市值增加值和新增资金量是不相等的。在不考虑其他因素的情况下，港股的资金增加1%，相当于A股市场的资金减少2%-3%,其杠杆效应非常明显，对于Ａ股的分流作用也是显而易见的。

　　比如2007年8月20日上证指数上涨5.33%，两市流通市值换手率为成交量除以总流通市值2178/71000=3.07%，假设所有卖股票的投资者当天又都买了别的股票，即全部换股，20日两市流通市值增加3474 亿元，因此新增购买股票的资金应为3.07%×3474亿=107亿。如果有20％的资金退出了股市，则新增购买股票的资金将达到520亿元。由上可见，当所有投资者预期股市还会继续上涨而只换股时，只需一点资金投入就能让A股上涨。而在H股市场，尽管港股的市值很高，但在目前预期一致的情况下，需要2-3倍的资金量才会被大幅推高。而近段时间内H股涨幅远超其它港股，显示出H股的资金动力远强于A股，这无疑是大量资金进入港股市场的明显信号。

　　这种资金面动向表明，内地投资者进入香港股市，对A股和H股市场的投资风格将产生重要的影响。原因在于香港市场上H股的质地远高于香港本地的一些“仙股”，其估值和股价都只有Ａ股的1/2-1/3左右，而对于同一个公司的A股，将感受到较大的估值压力和资金压力，未来A股大盘走势将比较微妙。

　　短期A股指数处于相对高位

　　从Ａ股自身的因素而言，目前整个市场的估值水平显然处在一个高点，并且该估值高点和历史上短期顶部的估值高点相差并不大，这意味着目前指数处于相对高位，短期调整有可能发生。

　　我们分别从2007年5月28 日、2007 年6月20日、2007 年8 月22日三个市场高点，以及这些高点前后多个交易日的行业市盈率情况来作为判断趋势的依据。５月28日，大盘处于短期高点，金属非金属、ＩＴ行业、林牧渔、木材家俱、电子类、非金属类、社会服务、传播文化、综合类9个行业的市盈率超过100倍，其中IT行业的市盈率最高，达到170倍以上；市盈率低于30倍的行业有采掘业、造纸印刷、黑色金属、有色金属4个板块，最低的为采掘业的18倍；其余行业市盈率位于35与106倍 之间，整体行业平均市盈率是74.31倍。

　　而在6月20日大盘高点时期，金属非金属、IT行业、农林牧渔、木材家俱、电子类、其它制造、传播文化、综合类8个板块的市盈率超过100倍，最高的是传播文化行业的170.12倍；市盈率低于30倍的行业有4个，为造纸印刷、黑色金属、采掘业，最低的是黑色金属的16.12；其余行业市盈率位于35倍与110倍之间，整体行业平均市盈率是73.15倍。

　　在8月中下旬，指数逼近5000点后，目前指数和各板块的估值水平与前两个高点非常接近，调整随时可能发生。目前，木材家具，电子类和传播文化、IT行业、媒体板块的市盈率高于100倍，最高的是木材家具的161.23倍；市盈率低于30倍的行业有黑色金属、采掘业、造纸印刷3 个行业，其中最低的是黑色金属的21.12倍；其余行业的市盈率在35倍到100倍之间，整体行业市盈率为76.31倍。

　　以上数据可见，当前A股绝大部分行业和公司都处于高估状态，整个指数的估值水平与前几个短期高点非常接近，当前我们需要做的是适当回避风险。对于习惯于A股市场估值特征的内地投资者而言，H股的折价可能是H股最为明显和直接的吸引力所在，其影响将在一段时间内显现出来。