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盘算起来，2004年似乎是中国宏观经济的一个转折点。在这之前的10年，即从1994年开始，中国经济增长实际上处于向下偏离的阶段，也是从1994年开始，中国的国际收支上开始出现持续的贸易顺差。从总需求上判断，这暴露出中国经济带有了重商主义的特征。
1994年至2004年这10年，是中国经济增长由原来以国内消费需求增长拉动为主逐步转变成以投资需求增长的拉动为主的新阶段。为什么会发生这样的转变？现有的研究文献没有回答这个问题。关于这个转变的原因，我在最近提交联合国大学经济发展研究院会议的英文论文中有所讨论。我的解释是：1978年至1988年的经济增长是由消费需求增长拉动的，因为那10年中国最重要的经济变革是农业改革的成功和乡镇企业的异军突起。这样的变革覆盖了中国70%的农业人口，让几亿贫困人口的收入获得增长，近2亿人从农业转移出来成为城市的劳动力。那10年也是中国的就业增长、贫困减少以及收入和地区差距相对稳定（甚至减少）的10年。
1989年的政治风波似乎改变了这一切。在经历了1989年至1991年经济的严重打击和经济下降之后，中国在公共行政和财政体制上最终还是决定进行重大变革，为的是扭转和阻止1989年之前中央与地方关系在政治和财政上的变化方向。这个体制上的重大变革，直接改变了中国经济增长的动力和源泉。从此，地方政府开始更多地主导和致力于地方的基本建设投资，外资项目的引进、城市建设和土地的开发，加快资本积累。这个阶段的特征是，GDP增长中，劳动份额相对持续下降，而政府和资本的份额持续上升。中国经济进入到资本积累的典型阶段。
由于外资大规模的流入和加工贸易的超常规增长，中国在1994年以后首次出现贸易顺差的显著增长，并从此始终保持着巨大的贸易顺差。由于资本扩张速度加快，尽管投资占GDP的比重从25%迅速上升到50%，但是GDP的增长趋势在1994年之后的10年却基本维持在相同的水平上（9%），而没有加快。这是为什么我在2003年关于解释中国增长趋势的论文中判定中国出现了资本深化征兆的原因。
资本和贸易顺差的持续而超常的增长，发展到2000年前后就已经开始出现了外部失衡。过大的顺差意味着在固定汇率下的货币供给过快增长，也意味着用人民币计价的资产在不断被低估。于是，一场关于人民币升值的讨论在国际上和市场上开始了。不断升温的人民币升值预期让全球的投资者把更多的外部资金掉头，以隐蔽的方式大规模流入了中国的资产市场，迅速掀起了沉寂多年的中国房地产市场（2003年开始）和证券市场（2005年开始）的阵阵波澜，并因为百姓的全面参与而演变成了过度繁荣的局面。之后，中国宏观经济的局面基本上就延续了2005年以来的这个格局，对付流动性的过剩和控制资本部门的膨胀着实让中国的央行和政府忙得不亦乐乎。
从以上分析可以看出，2004年以来的宏观调控政策，尤其是货币政策，是为了对付流动性增长和资产部门价格过度膨胀的。而流动性的增长主要来自于全球的热钱和顺差。最活跃的流动性是境外的热钱。热钱和顺差的问题都与人民币的估值联系在一起的。理论上说，汇率和利率的问题当然是解决问题的关键，但利率是根本。
假设中国可以迅速把实际负利率改变成正且高的实际利率，肯定有助于从根本上解决流动性的问题，但是中国经济必然遭受严重的打击并再次陷入更加严厉的紧缩时代。因此，相对而言，政府选择继续维持低利率的政策，国内通货或资产膨胀会时常伴随经济的增长。相比较而言，后者带来的社会痛苦更小，必然更会被政府选择。问题只在于，如果维持实际负利率的政策，就必然需要彻底升值人民币来对付流动性的问题。
第三条道路当然是，预先承诺决不大幅度升值人民币并且有能力让这个承诺变得完全可信。因此，未来几年的人民币持续而显著地升值当然是政府不得已的选择，但显然我们已没有更多的选择。