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⊙宏源证券研究中心
一、日趋成熟的市场环境的繁荣与缺陷
A股市场的全流通、QFII和QDII双向投资渠道的完善、证券化比率的大幅提高、股指期货等一系列衍生产品的指日可待，一个多层次的资本市场的进一步建设和开放表明A股的市场环境已经越来越接近成熟市场，中国正在逐步的走向金融大国。
1、A股市场日趋繁荣
全流通时代的A股市场焕发出前所未有的生机和活力，一系列激动人心的数据不仅使中国社会的各个层面感受到证券市场发展给经济和人民财富带来的巨大活力，也向全球投资者展示了中国资本市场的巨大潜力。沪深两市截至8月22日的总市值为25.62万亿元，一举超越香港联交所排名世界第三，更是超过2006年20.94万亿元的GDP水平，证券化比率为122.35%，而2006年底这个数字仅为51.30%；按照总市值排列的全球30大上市公司中，中国占有六个席位。工商银行市值达到创记录的2760亿美元，一举超越微软成为仅次于埃克森·美孚和通用电气的全球第三大上市公司；万科总市值也超过了美国四大住宅开发商市值的总和。
2、繁荣中也夹杂着不和谐现象
在惊叹上述数据的同时，市场中却也错综复杂地夹杂着不和谐的数据。沪深A股动态市盈率为43.2倍，沪深300指数成份股动态市盈率为37.35倍，远远高于成熟市场的20倍和泰国等新兴市场的20-25倍。工商银行动态市盈率28倍，而花旗仅为11.09倍，即使是微软也不过20.77倍；而中国上市公司在全球经济中的地位远没有市值的排名如此耀眼：以财富世界500强排名来看，花旗排名全球第14，工商银行仅列170位；500强前30名中也仅有中国石化、中国石油、国家电网三家中国公司。而这三家公司总市值远不如进入全球市值30强排名的中国6家企业，主要原因是这三家公司的A股股本比例偏少或者没有发行A股；A股总市值在超越2006年GDP的同时还有大量的海外红筹公司需要回归A股，势必会继续带动总市值的上涨，结果会使证券化比率大幅提高，所面临的不是低了而是涨的过快和比率太高的问题；沪深300指数近期超越上证指数并率先突破5000点大关，围绕着股指期货的权重股布局进入白热化阶段，控制股指期货风险比较重要的两个方面是指数的点位和波动率：过高的点位特别是经过加速上涨之后的市场做空动能加大，风险比较大。目前的市场必须引入更多的蓝筹股稳定指数波动率，否则在指数期货的保证金杠杆作用下风险被10倍甚至更多倍数的放大，风险更容易发生。
A股市场环境与香港、美国等成熟市场越来越接近，这使我们不得不正视上述的不合理现象。根据笔者判断，人民币升值的预期导致大量热钱从各种渠道涌入，整个金融体系流动性泛滥。货币市场利率低企，房地产、股票等资产泡沫开始急剧膨胀。证券市场以人民币升值引发的资产重估为主线的牛市是完全正常的，但是指数在短期内涨幅过快必然会引发一系列的泡沫危机。在比较跟A股环境相近的我国台湾和日本市场时，可以管中窥豹。
二、历史上本币升值引发的股市泡沫危机
牛市行情有两种模式：一是业绩推动型———上市公司利润增长，股票内在价值提升；二是资金推动型———流动性过剩推动股价扶摇直上，市盈率也水涨船高。由本币升值引发的流动性过剩导致证券市场大幅上涨的情况并不是A股所特有的，上世纪70年代的日本和80年代的我国台湾提供了很好的借鉴。
分析日本和台湾地区本币升值与股指走势的对比，我们可以得到如下两条结论：
1、本币升值会带动股指长期走强
日元从1971年到1990年由最初的1美元兑360日元升值到1美元兑120日元，日经指数从最低的2500点上涨至接近40000点，日元升值的20年期间日经指数上涨了近16倍；我国台湾从1983年到1990年由1美元兑40台币升值到1美元兑25台币，台币升值期间台湾加权指数上涨了近10倍。无论是日本225指数还是台湾加权指数，在本币升值期间的涨幅都是触目惊心的。
2、深幅回调是疯狂上涨之后的必然趋势
台湾加权指数在上涨期间经历了1987年10月、1988年10月、1989年10月三次大幅度回调。1987年全球股灾重创台股，指数重挫51%；1988年6月，台指突破5000点大关，8月涨至8000点，9月份台湾为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43%，跌到5000点以下；指数的上涨并没有偃旗息鼓，1989年10月台指突破10000点，受到管理层压力后指数短期调整；1990年1月，股市开始了最后的疯狂，在创出12495点历史新高的同一年10月，股指跌破3000点，台币结束了升值过程，加权指数也完成了最后的疯狂之旅。
利用流动性过剩趋利避误，避免股指非理性快速上涨，必须借助于多层次的资本市场，包括扩容主板市场、中小板市场、公司债券、金融债和市政债券市场等。只有大力发展资本市场，完善各种金融工具，丰富多样的金融产品，才可能利用并应对流动性过剩问题，让全世界的热钱助推中国经济现代化的完成，而不是束手无策地面对泡沫破灭遭遇热钱的洗劫。
三、估值全球化趋势不可阻挡
QFII和QDII双向投资渠道的实行加强了A股市场和国外成熟市场的联系，A股市场越来越趋于国际成熟市场，人民币升值不能成为股指快速上涨的灵丹妙药，奠定牛市基础的依然是上市公司业绩的提升，是符合全球化的合理估值和投资理念。
1、全球化投资需要全球视野
随着QFII和QDII的进一步开放，A股市场和国际市场的联系更加紧密，国内的机构投资者中更多的见到了QFII的参与，而纳斯达克市场上也会看到更多的国内机构的身影，全球化的投资呼唤全球投资视野，而不是仅仅局限于“坐庄”式的题材炒作模式。
2、市场主体投资机构热迎理性投资
从市场参与主体来看，个人投资者将逐步退出舞台，QFII、基金等机构投资者粉墨登场。QFII作为境外实力雄厚的投资机构者，有着多年成熟的投资经验，QFII的进入使得国内投资者特别是机构投资者开始关注价值投资理念。而近期众多公募基金经理转投私募也必然会引起私募投资风格的变化，去更多的关注公司基本面，关注合理的估值，逐步退出题材股炒作的老套风格。
从投资价值角度分析，目前A股已经是全球主要市场中估值最高的市场之一。有数据显示，道琼斯指数近12个月的动态估值为16.04，德国DAX30指数为12.43，美国富时100指数更是仅有11.63，上证综指近12个月的动态估值高达48倍，深证成指为56倍，沪深300指数为37倍。市场整体估值远高于欧美等成熟市场，也高于泰国、巴西等新兴市场。在QDII、个人外汇投资证券等投资渠道放宽背景下，估值需要理性回归到正常水平。
四、A-H股的巨大差价必将成为历史
随着A股市场好转，A-H股逐步由最初的折价转换为溢价，特别是近日香港市场受美国次级债影响大幅震荡，而A股市场则比较平稳，联交所新推出的A-H股溢价指数更是创下了183.76的新高（见图1）。部分个股的比价关系脱离的更加严重，例如8月17日大唐发电的H股收盘价为4.78港元，A股收盘价格为23.20元，A-H溢价高达485.4%，而这一比价在试点个人外汇直接投资港股的三个交易日后迅速回落到357.2%。
H股市场的机构化程度要远高于A股市场，侧重于长线投资的国际投资者相对能够克服短期的盲从与浮躁，跨越经济周期和表象的干扰，追求企业更为长远的价值创造。A-H股溢价的一个重要原因是由于投资渠道的限制，两地主流资金无法自由流动实现A-H套利，从而造成A股市场的同股高估值现象。但是基于这种制度缺陷的溢价最终会随着QDII和个人外汇投资证券等措施的进一步推进被市场纠正。
考虑到广船国际A-H股并存的时间比较长，我们选用广船国际的A-H股比价作对比分析（见图2）。从广船国际A-H股的比价关系看，两者的比价在2001年6月份曾经达到最高的20倍，最重要的原因是当时的A股市场火爆，A股股价严重脱离其基本面。而随着漫长的5年熊市，两者比价逐步缩小。
从目前A-H股溢价指数来看，A-H股的同股不同价现象依然严重，回归理性的比价关系是必然趋势。从长远看，随着两地机构投资者的融合、投资理念的趋同与个人外汇证券投资港股的进一步开放，A-H股的巨大差价必将成为历史。这种高溢价的回归从日前发布个人外汇直接投资港股试点后H股走势可以捕捉轮廓，即将推出的QDII业务更会加剧溢价回归的速度。
五、5000点后防御是首要策略
以中国石油为代表的新一批“海归”的IPO即将拉开序幕，“新海归”一方面会带来重磅扩容压力稀释市场的流动性，另一方面在经历了海外市场成熟投资理念的熏陶之后会给A股蓝筹的高估值带来压力，进而推动整个市场的估值向理性回归。QDII、个人外汇投资证券的进一步开闸会拓展国内资金的投资渠道，加速A-H溢价回归和A股整体高估值的回归。
虽然近期基金发行火爆，但是根据笔者统计，基金开户和股票开户数是指数涨跌变化的滞后变量。随着指数上涨，推动上涨的资金需求加大。而近期成交活跃，包括印花税和佣金流出加剧，大小非减持造成资金流出加大，大盘红筹股的海归带来募集资金的需求压力，市场总体资金净流入量恐难支持指数继续如此大幅度上涨。而年内后续的宏观调控政策，提高利率（2次）和提高存款准备金率（2次）是机构比较普遍的观点，加息会加大市场资金的操作成本，对大多数上市公司的业绩也会造成一定的负面影响。
虽然笔者认为A股牛市行情的总体趋势未变，但是连续加息政策的出台、市场总体估值的高企、蓝筹的结构性高估、指数疯狂上涨之后的技术性回调要求、资金面压力以及周边市场次级债的“蝴蝶效应”构成了A股的内忧外患。笔者认为基于中报业绩超预期的上涨行情应该告一段落，指数短期大幅调整概率远远大于快速上涨概率。三季度市场将在4000-5000点展开箱体震荡，一旦突破5000点或者更高的5200点，那么高估的市场是选择战略性退出的最佳时机，防御是首要的投资策略。
（执笔：王智勇）