⊙联合证券策略小组

　　一、香港红筹股回归，一场横跨两地的资本盛宴

　　香港红筹公司经过16年的发展，在背靠我国强劲经济增长背景下占尽先机，已经发展出不少资产规模上千亿的大型企业。同时，内地资本市场投资需求依然旺盛，红筹股回归A股的破题将是一场横跨香港和内地资本市场的一场盛宴。建设银行、中石油8月23日在港中期业绩发布会上分别称A股发行正待监管部门审批，这场资本盛宴即将在9月份开席。

　　1、红筹公司从“窗口公司”到国际资本市场上长袖善舞，红筹影响力已经不同往日

　　红筹公司借道香港资本市场走向国际融资平台，有其历史原因。进入上世纪九十年代，A股市场正遭遇“规模控制”的制肘，A股市场不能满足融资需求，“窗口公司”背景的红筹公司最终只能绕道香港市场上市。获得内地行政性资产注入后，轻易地就能得到国际融资。统计数据显示，1992-1999年，红筹公司通过首发及增资配股筹集海外资金超过了135亿美元。1993-1994年和1996-1997年是红筹公司两个黄金发展阶段，不少红筹公司最后发展成为内地企业最早的国际融资平台，如当时的康力投资（0031.HK）被收购后成为航天工业总公司的香港融资平台———航天科技（0031.HK），友联世界（0270.HK）被窗口公司粤海投资收购成为广东省的融资平台———粤海投资（0270.HK）等。经过16年的国际资本市场历练，红筹公司在国际资本运作上早已长袖善舞。

　　红筹公司大多业务都在内地，在获得国际融资后，国内经济的强劲增长使不少红筹公司获得了双重先机，并发展出不少资产规模上千亿港元的大型行业龙头公司。如总市值1.7万亿港元的中国移动，总市值接近4000亿港元的中国海洋石油，1700亿港元的中国联通等。

　　2、红筹公司面临第三次黄金发展期，红筹回归让内地投资者充分享受经济增长的硕果

　　目前中央企业改革已经全面铺开，国资委在批核了各大央企主业范围后要求中央企业收缩副业，重点突出主业，并通过资本市场进行收购、兼并，以求“做强、做大”。红筹公司的地方国资委和各大企业集团“窗口”背景，以及控股股东利用红筹公司的国际资本优势，将在本次央企改制中发挥重要作用。

　　另外，我国金融环境已经发生了本质变化，资本市场经过股权分置改革、制度完善和金融创新，市场稳定并走向双向扩容的良性阶段。沪深两市自2006年6月恢复融资功能以来，共发行新股516.496亿股、募集资金人民币3183.38亿元，而参与新股抽签的一级市场资金规模最高达到了2万亿元。A股市场环境的变化，内地投资者投资需求的膨胀为红筹股回归A股市场创造了必要条件。而红筹股中大蓝筹的回归，不仅能满足内地投资者的需求，而且也将改善A股市场结构、估值水平，对市场的稳定应起到一定作用。

　　二、红筹公司中具有代表性的大蓝筹有望率先回归

　　1、红筹公司目前总市值3.9万亿，静态PE为23倍

　　目前香港红筹公司共91家，发行总股本为3220.6095亿股，市值约3.9万亿港元，而沪深市场A+B股总市值已经达到20万亿人民币；从估值水平看，7月30日有32只样本股的红筹指数采用整体法计算的PE水平为22.85倍，同期国企指数为23.36倍、沪深300为39.11倍、上证综指为36.99倍、中小企业板为57.23倍。香港红筹总市值是沪深市场总市值的20%，香港红筹指数相比沪深300指数PE估值折价接近40%。

　　2、首批回归的大蓝筹，经营稳定价格稳定并且市值覆盖率高

　　我们认为，在香港红筹股中，主业清晰并在同行业中占一定地位、在我国国民经济中起一定作用的大蓝筹公司必将率先回归。《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》征求意见稿作为一个具体的操作细则已经下发，从其初定的高门槛设计看，是符合我们上述思路的。

　　《试点办法》中初步确定的回归条件为：在香港证交所上市交易1年以上；市值不低于200亿港元；最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；50％以上的经营性资产在境内，或者50％以上的利润来源于境内业务。我们认为，把“回归”股的条件放在1-2年以上时间考虑，譬如“经营性资产或者利润50%来源于境内”将来有可能放宽，把上述条件进行简化，假设在如下条件下对红筹回归进行筛选：

　　1）在港上市交易1年以上；

　　2）市值不低于200亿港元；

　　3）最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；

　　经过筛选，共有16家公司符合条件。16家公司总市值约港元3.35万亿，占红筹总市值3.9万亿的85%。但其中中银香港（2388.HK）因主业在香港、中国联通（0762.HK）子公司已在境内单独上市，这两家公司不在本文测算范围内，实际符合回归条件的公司是14家，总市值是约3万亿，占红筹总市值的77%左右，覆盖了红筹股的大部分市值。而且这些公司中不乏同行业中的佼佼者，如中国移动、中国海洋石油、联想集团等大型企业，经营状况一直保持稳定，股价水平也相对比较稳定，我们认为这14家公司在红筹公司中是具有一定代表性的（见表1）。

　　三、红筹股回归将增加A股市场的稳定性，并驱使估值水平向合理区间回归

　　1、沪深300指数行业权重分布将更为平衡，指数稳定性提高

　　随着14家总市值为3万亿港元红筹公司的回归，不仅为沪深市场投资者提供了更多的蓝筹投资选择，而且在沪深市场“快速进入指数”制度下，红筹股回归将对沪深300等指数产生影响，通过快速进入而改变各行业在指数中的权重。在目前沪深300指数的行业权重中，金融行业占了44.75%的权重，使得金融股的波动将在很大程度上带动沪深300指数的波动。某单一行业的权重过大令指数随某行业周期波动，从而影响了指数的稳定性。随着中移动（0941.HK）、中国海洋石油（0883.HK）、招商局国际（0144.HK）、联想集团（0992.HK）等等一批经营情况稳定的公司加盟，在指数行业分布上将更趋平衡。在符合条件的14家红筹公司回归后，原来“一行独大”的金融行业，从占总市值的44.75%将降低到39%以下，制造业占比也从20.73%下降到17%以下。而同时信息技术业由于中移动的回归，从原来的2%权重提高到了11%以上，整个沪深300指数的行业权重分布更为平衡，指数的稳定性也大大提高。我们还相信，随着H股的同步回归，指数的稳定性会更为明显（见表2）。

　　2、红筹股回归定价，将对同行业公司的估值水平产生下拉效应

　　我们以7月12日收盘价对可能回归的红筹股公司的估值水平和A股市场同行业公司进行比较，很明显，香港市场的估值水平明显低于A股市场同行业公司。如A股中中国联通2006年静态PE比香港准备回归的两个红筹股分别高了24%和200%，中国石化比中国海洋石油高了79%（见表3），同样情况也发生在H股中。如果红筹股回归价格参考H股回归定价原则，香港市价折让10%计算，红筹回归的发行定价将与目前A股市场同行业高估值公司现价产生明显的差距，从而可能造成这些公司的估值水平下降到两者之间的一个平衡位置。

　　（执笔：杨伟聪）

表2、        沪深300在红筹、H股回归前后各行业权重变化                                                        

板块名称                                                 行业市值占比（%）/行业总市值（亿元）                

农林牧渔业     0.33         0.27         0.25         0.22

                574.43     574.43     574.43     574

采掘业         11.43        11.51        21.95        20.67

                20122.17     24112.73     50183.50     54174

制造业         20.73        17.41        15.96        13.92

                36477.82     36477.82     36477.82     36478

电煤及水生产    5.25         4.76         4.04         3.81

                9237.27     9976.69     9237.27     9977

建筑业         0.60         0.50         0.46         0.40

                1051.58     1051.58     1051.58     1052

交运仓储业     6.91         6.63         7.09         6.84

                12167.42     13891.81     16217.90     17942

信息技术业     2.00         11.86        3.24         10.96

                3520.99     24846.82     7405.75     28732

批发零售贸易    1.69         1.42         1.30         1.13

                2966.30     2966.30     2966.30     2966

金融保险业     44.75        38.78        40.48        36.25

                78763.68     81247.33     92551.06     95035

房地产业        3.55         3.42         3.10         3.05

                6245.76     7169.16     7083.57     8007

社会服务业     1.33         1.11         1.02         0.89

                2335.79     2335.79     2335.79     2336

传播文化产业    0.26         0.22         0.20         0.17

                454.48     454.48     454.48     454

综合类         1.18         2.10         0.91         1.68

                2084.60     4405.70     2084.60     4406

合计            100.00     100.00     100.00     100.00

                176002.30    209510.64    228624.06    262132.40

表1、     符合回归条件的14家红筹公司及三家准回归公司 亿港元                                            

公司代码                                                             公司名称         三年累计净利润    总市值

0941.HK                                                             中国移动         1507.77         17781.34

0883.HK                                                             中国海洋石油     675.77            3990.56

0906.HK                                                             中国网通         337.76            1436.54

0144.HK                                                             招商局国际         69.61             974.43

0267.HK                                                             中信泰富         158.42            941.91

0688.HK                                                             中国海外发展     49.81             923.40

0291.HK                                                             华润创业         66.00             773.42

0836.HK                                                             华润电力         65.31             739.41

0992.HK                                                             联想集团         25.46             401.09

0183.HK                                                             中信国际金融     31.31             394.47

0270.HK                                                             粤海投资         39.60             306.98

0363.HK                                                             上海实业控股     36.69             298.78

0203.HK                                                             骏威汽车         62.29             284.16

0135.HK                                                             CNPC(HONG KONG)    61.51             248.30

0349.HK                                                             工银亚洲         29.87             190.17

0123.HK                                                             GUANGZHOU INV     35.71             152.40

0903.HK                                                             冠捷科技         33.02             113.81

表3、             回归红筹与A股同行业公司估值比较                                                        

公司代码                                             公司名称        市值（亿港元）    市盈率（倍）    市净率（倍）

0941.HK                                                中国移动        17781.34         27.14         5.64

0906.HK                                                中国网通        1436.54         11.21         1.96

600050.SH                                             中国联通        1269.07         33.67         2.44

A股电讯行业                                                            1269.07         33.67         2.44

0883.HK                                                中国海洋石油    3990.56         12.77         3.75

600028.SH                                             中国石化        9666.89         22.88         4.55

A股石油及天然气行业                                                    9666.89         22.88         4.55

0688.HK                                                中国海外发展    923.40            37.13         5.98

1109.HK                                                华润置地        477.46            46.23         3.68

000002.SZ                                             深万科         1420.06         64.68         9.36

A股房地产行业                                                         7454.64         70.06         7.27

0144.HK                                                招商局国际     974.43            37.38         4.56

1199.HK                                                中远太平洋     465.80            20.42         2.75

A股水上运输行业                                                        2336.46         49.65         6.62

0992.HK                                                联想集团        401.09            30.87         4.53

A股资讯科技器材行业                                                    543.76            49.68         4.46