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⊙银河证券
一、经济增长提升信心，业绩与资金双轮驱动
1、强劲的出口使我国经济减速的担忧得以缓解
由于出口退税政策的大幅调整，投资者原先普遍担忧下半年我国对外贸易可能大幅下降，外贸顺差减小，从而影响我国的经济增长速度。但从7、8月份情况看，我国对外贸易出口没有受到明显影响，外贸顺差仍处于高位，同时投资与消费需求仍然十分旺盛，中国经济增速在下半年不会明显减缓，将继续保持自2002年以来强劲的增长势头。这为增强投资者信心，为股市持续走强奠定了坚实基础。
2、上市公司中报业绩增长超过普遍预期
市场普遍预期一季度是上市公司利润增长的最高点，二季度利润增长将出现较大幅度的下滑。然而与市场普遍预期不同，上市公司2007年中报业绩继续保持一季度快速增长势头。从已公布的1181家上市公司中报情况看，剔除新股与次新股，1067家可比公司主营收入、主营利润分别增长26.44%、50.9%，与一季度增幅持平，净利润增长82%以上，仅比一季度96%的净利增速低14%，远远超出市场预期的50%业绩增长速度，也高于我们原来预期的60%-65%业绩增速。投资收益贡献率虽然达到25.3%，但与一季度16.8%的水平相比，并没有出现非常明显的变化，上市公司交叉持股对业绩增长的贡献有限。
3、充裕的资金是大盘再创新高的主要推动力
事实上，今年以来股市的财富效应驱动资金源源不断流向A股市场，使得股指连创新高，资金已经成为市场的主导力量。
（1）宏观调控政策没有削减金融体系资金充裕状况
尽管国家大幅度调整了出口退税政策，但7月份贸易顺差依然保持在历史高位，达到243.6亿美元，企图通过限制出口、加大进口改变输入性流动性过剩的效果并不明显。实际上，经过多年的经济发展，我国企业的市场竞争力有了明显增强，出口退税调整带来的成本增加完全可以通过提高生产效率、提高产品出口价格来消化。中短期看，我国将维持较高的贸易顺差，输入性流动性过剩难以立即扭转。
从货币市场资金供求情况看，市场资金供给充足，没有因为6次提高存款准备金率，以及连续4次加息而发生资金供应偏紧现象，市场化利率水平始终保持稳定。前一阶段，金融机构普遍预期下半年信贷大幅压缩，纷纷将资金投入货币市场和债券市场，导致货币市场利率下降。8月21日加息后，扭转了回购、拆借以及SHIBOR下降趋势，出现小幅回升。我们认为，近几个月货币市场回购、拆借、SHIBOR利率水平将继续围绕目前的中枢波动。
（2）资金通过基金流入A股市场的速度进一步加快
6月份以来，流入A股市场的资金进一步加快。据初步测算，通过基金流入股市的资金量高得惊人：7-8月预计达到4000-6000亿元，其中7月1日至8月17日，通过新基金发行、封转开以及分拆流入的资金约2000亿元，通过正常的持续营销流入资金超过2000亿元。
近期，我国股票市场资金结构再度呈现明显的基金化倾向。截至8月24日，来自基金的入市资金比例达到了76.94%，8月份超过1月份77.04%的水平基本没有悬念。而今年2月份以来，基金曾经因为业绩落后于大盘而遭到冷落，一季度报告披露后，股票户与基金户的资金流入比例一度达到54.49%和45.51%。6月份开始格局发生逆转，相应地市场蓝筹崛起和换手率下降也印证了这一变化特征。
（3）开户持续保持较高水平
尽管5月30日出现的大幅调整使部分投资者受到损失，但股指不断创出新高，投资者信心依然高涨，股市财富效应继续扩散，导致A股开户水平迅速回到今年10-30万户的高位区间。我们认为，只要股指不出现大的调整，一段时期内A股开户数将持续保持较高水平，从而对市场形成有力的资金支持。
二、制约股指上涨的因素
1、宏观调控压力日益增大，紧缩性措施或成为下半年的政策常态
我国宏观经济增速不断提高，2007年上半年达到11.5%，经济存在从偏快走向过热迹象，投资存在反弹可能，物价快速上升，宏观调控压力日益增大。今年1-7月份城镇固定资产投资同比增长26.6%，与上半年基本持平，但新开工项目较快增长，房地产投资1-7月同比增长28.9%，投资增速继续提高，因此，投资需求旺盛，存在反弹的可能。随着经常项目和资本项目双顺差的持续存在，我国外汇储备迅速增加，到7月份已经达到13326亿美元，造成流动性过剩压力很大。
宏观经济中更为突出的矛盾是物价上升较快，通胀压力越来越大，5、6、7月CPI增速分别达到3%、4.4%和5.6%，物价上升趋势非常明显，且有向非食品类商品扩散的迹象，目前CPI指数增长远高于全年3%的调控目标。物价快速上升使得中国长期存在的负利率状态更为严重，负利率会迫使居民减少储蓄，扭曲企业和居民的投资与消费需求，一旦发生恶性通货膨胀，将会对国民经济造成极大伤害。
目前宏观调控压力很大，紧缩性措施将成为下半年宏观经济政策的常态，央行已经明确将货币政策取向从“稳健”转向“适度从紧”，宏观调控会对投资者信心和股市运行产生一定的负面影响。上半年央行已经上调了6次存款准备金率和4次加息，我们预计今年后几个月还将继续提高存款准备金率和利率。特别国债分批发行将陆续实施，尽管财政部经农行转手给央行的这个过程不会对市场流动性产生任何影响，而一旦央行向社会发行，某种程度上将替代央票从而对市场资金产生紧缩作用。财政政策和产业政策也可能继续配合货币政策进行宏观调控，今后不排除进一步调整出口商品税率的可能，以达到优化出口结构、减少顺差、缓解流动性的目的。
2、个人海外直投开闸将对A股市场产生长期影响
为了抑制流动性过剩，以及出于分流国内资金和扩大金融开放的考虑，国家外汇管理局近期批准中国银行天津分行试点个人投资者直接对香港市场投资。这是中国资本项目对外开放的一项重大举措，将对我国的金融开放进程产生深远的影响。
海外市场面临更多的风险因素，一是市场受国际因素影响较大，二是资讯相对缺乏，信息沟通相对困难，三是面临人民币长期升值压力。加上本身处于试点阶段，居民对外直接投资的便捷性受到影响，因此，短期来看对A股市场的影响较小，对投资者心理的影响大于资金的实际分流作用。
目前A-H股价差很大，A股价格平均高出港股1倍，最少的海螺水泥也有26%价差，最高的洛阳玻璃甚至达到了7倍（见下表）。因此，从长期看，巨大的价差将会吸引部分资金从A股流出，资金分流有助于缩小A-H股之间的差距，从而对A股市场产生一定的压力。
3、估值水平偏高，基本透支了2007年业绩
已经公布中报业绩的1181家上市公司，2007年动态市盈率达到39倍，不仅远远高于其它国家的估值水平，而且基本透支了2007年的业绩。以2007-2009年上市公司业绩分别增长60%、40%和25%计算，三年复合增长率为40%，目前整个市场的PEG为1，表明目前的估值水平基本合理，处于可接受范围的上方区域，但也是较高水平，制约了股指大幅上升的空间。
4、融资高潮来临，资金需求增加
市场即将引来新一轮的融资高潮，新股和增发速度加快，资金需求较大，机构调整持仓结构迎接新蓝筹的到来，可能会引发市场短期震荡。
在休整了两个星期后，市场融资速度将明显加快。红筹股的回归速度取决于管理层，是一个不确定因素，但H股的回归应该不受影响。中石油、建设银行、神华等蓝筹公司的回归只等监管部门批准，预计在今年后几个月内发行的可能性较大。公开或定向增发成为近期市场热衷的融资方式，保利地产、万科、中信证券、苏宁环球等公司的融资数量都达到数十亿元甚至上百亿元。
三、9月份市场走势判断
1、从长期看，牛市格局不会改变
经济持续快速增长、流动性过剩以及人民币升值等支持股市向好的基本动力没有发生改变。反映在微观层面上，上市公司内生性的业绩增长加上优质资产不断注入，使业绩呈现爆发性增长。另外，居民投资偏好改变，庞大的储蓄资金对股市构成强大支撑，业绩与资金双轮驱动A股市场，维持牛市格局。
2、从中短期看，市场将保持震荡盘升格局，大跌可能性不大
股指连续上涨不断创出新高，投资者心态不稳，市场具有内在调整要求，因此短期震荡在所难免。另外，宏观调控压力、扩容高潮来临也都可能使市场产生震荡。预计在10月份之前，市场可能以震荡盘升为主，即便出现调整，强大的资金承接力可以封杀股市大幅下跌空间。
四、投资机会与选股策略
1、投资机会
中长期的投资机会，主要在于那些受益于人民币升值和温和通胀的资产（房地产和金融）、资源（钢铁、有色金属、煤炭）、消费（商业、食品饮料）、节能环保等行业；短期来看，我们认为估值水平较低、长期落后于大盘的行业如造纸、化肥、高速公路和钢铁等具有更好的投资机会。
2、资金结构影响选股策略，强者恒强，弱者更弱
由于目前通过基金渠道进入股市的资金占主流，因此一直受到基金青睐的一线和二线蓝筹股具有更好的机会。这些公司基本面良好、盈利能力较强、估值相对合理，更为重要的是，这些公司未来成长很明确，即便是短期调整，未来成长性可以保证它们的长期投资价值。
相反，个人投资者力量的相对薄弱使三线股机会相对较小。目前仍有44%的个股还没有回到“5·30”下跌前的高点，这些个股绝大多数都是绩差、小盘三线股。
虽然市场格局在不断演化，但目前强者恒强、弱者更弱的趋势仍将维持一段时间，直至个人投资者与机构投资者的力量发生重大转变。
（执笔：李锋、秦晓斌、王昉、张琢）
入市资金结构
A-H股价差平均达到1倍左右
股票名称 A-H溢价率(%) 股票名称 A-H溢价率(%) 股票名称 A-H溢价率(%)
洛阳玻璃 737 华能国际 64 ST科龙 709
潍柴动力 64 大唐发电 227 中兴通讯 63
S仪化 224 兖州煤业 60 S上石化 206
马钢股份 59 中国铝业 182 深高速 58
北人股份 170 交通银行 52 新华制药 168
广深铁路 51 东北电气 167 广船国际 51
南京熊猫 163 中国银行 49 东方航空 157
中国人寿 49 江西铜业 154 中国远洋 44
北辰实业 141 中海发展 43 创业环保 127
鞍钢股份 43 南方航空 123 青岛啤酒 42
经纬纺机 119 工商银行 42 重庆钢铁 119
皖通高速 37 华电国际 118 东方电机 33
中国国航 114 中国平安 32 广州药业 104
招商银行 31 中信银行 93 宁沪高速 30
中国石化 88 海螺水泥 26 昆明机床 65