谈论泡沫必须坚持具体性观点

　　李志林（忠言）

　　唯物辩证法的精髓就是实事求是，对具体情况作具体分析，用“具体性”观点看问题。然而今年以来，从“2·27”对3000点泡沫的争论到“5·30”对4300点泡沫的争论，再到“8·27”对5000点泡沫的争论，市场上空屡屡笼罩着恐惧气氛，投资者不时面对市场大幅波动。我认为，根本的原因在于在批评“泡沫”时缺乏“具体性”的观点。

　　1、应追溯股市泡沫源。某些经济学家、国际投行人士和分析师总是批评二级市场有泡沫，却从来不批评一级市场的泡沫源。君不见，前几年新股发行市盈率仅16至17倍，但自去年以来新股发行价越来越高，新股发行市盈率最高达近百倍，批评家们对此却一声不吭，反而一味指责二级市场35倍市盈率是估值过高、泡沫过多。这岂非治表不治本？

　　2、应充分重视当前泡沫主要在大盘蓝筹股。不论是境外成熟股市还是发展中股市，其成份指数样本股即蓝筹股的市盈率普遍为12至18倍，中小盘股的市盈率则普遍在几十倍、上百倍甚至上千倍。唯有内地股市，只要中小盘股、重组股、注资股、题材股、高成长股上涨，就视之为泡沫、投机。而握有巨资的基金疯狂拉升大盘蓝筹股，平均市盈率高达三四十倍，导致7—8月指数虚涨1300多点，加剧了指数风险和调控风险，竟被宣传为“价值投资”、“估值相对偏低”，吸引大量股民转为基民，终于导致蓝筹股泡沫的膨胀。笔者7月13日就撰文提出：内地股市的泡沫主要在蓝筹股。它们一无送股，二少分红，三受行业周期性、货币紧缩政策、加息影响大，四是成长缺乏可持续性，五是一旦今后成长性降低，带动指数重挫的可能性很大。

　　3、用动态的观点看待大盘泡沫。不做股票的人与做股票的人最大区别是：前者用静态的观点看估值，后者则是用动态的观点看估值；前者较多地看到眼前的风险，后者则是前瞻性地看到未来的机会。2006年5至7月1500—1700点时“泡沫论”者的失误在于只是静态地看到首季业绩下滑，却没预期到中报业绩上升。今年1至3月3000点时“泡沫论”者的失误在于只看到指数高，却未动态地预期2006年报业绩会增长46.4%，首季业绩会增长87%。5至8月4000点和5000点时泡沫论者的失误也在于只看到市场静态市盈率高达58倍，却不知2007年中报业绩增长70%，动态市盈率仅33至35倍，完全合理，未来仍有上升的空间。动态观点之所以屡屡胜出，是因为对人民币升值、股改的价值溢出效应、利益机制的变化、上市公司的了解等具有独到的眼光和正确的理性预期。

　　4、在低泡沫个股中捕捉机会。本轮牛市与以往最大的不同是轮涨，春季是低价题材股暴动，夏季是蓝筹股狂舞。眼下到了5000点上方，指数确实涨得有点虚，有点快，有调整的压力，但仍然有三分之二股票的价格比“5·30”前还低20%-30%，只相当于3000至3500点的水平。于是秋季为人们提供了两大机会：一是在5000点之上选择处于3000点价位的低泡沫个股；二是在5000点之上选择今后能涨到相当于10000点的个股。截至8月29日，10元以下股票有384只，10至20元股票有641只，其中的重组股、并购股、注资股、产业转向股、资源股更是选股的重点。本周已出现一线蓝筹股向二线蓝筹股、价值股向题材股、高价股向中低价股、“二八”向“八二”的转变。这就是我讲的“5000点比4300点更健康、更安全、机会更大”的原因所在。

　　（本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士）

　　5000点了，持股还是持币？

　　桂浩明

　　这显然是个哈姆雷特式的问题，难以回答。但它又是鲜明地摆在人们的面前，对于每个投资者来说都无法回避。

　　毫无疑问，5000点以上的股市，单纯从投资的角度来说，多数股票恐怕都没有什么太大的投资价值。数据显示，目前沪市股票的平均市盈率已经超过50倍，市净率在7倍以上，无论从什么角度来说都是相当高的。尽管从最近披露完毕的上市公司2007年度中报看，税后利润的平均增幅达到了创纪录的70%的水平，但此间极大多数股票的涨幅超过了100%，因此即便从动态市盈率的角度来说也不低，更何况在正常情况下，上市公司要连续多年保持70%的增长幅度几乎是不可能的。另外，最新的统计表明，中国股票总市值已超过日本，居亚洲第一。工商银行的市值更是超过了美国花旗集团，成为世界上市值最大的银行。对理性的投资者而言，这些数字并不能激发他的入市兴趣，反而会更加重他的担忧：股市是否涨得太高了。从这个意义说，5000点上方的确应考虑逐步减持股票，以有效地回避风险。

　　但是，现在持币就没有风险了吗？虽然今年以来央行已连续四次升息，但由于CPI的涨幅更大，居民储蓄实际上处于负利率状态。换言之，如果持币的话，资产每天都在缩水。现在我国已出现了一定程度的通胀，短期内这个趋势恐怕难以改变。在通胀的背景下，持币的风险很大———因为这个时候货币的购买力在下降，货币实际上是贬值的。手持一大堆不断贬值的货币资产难道不是风险吗？

　　从理论上说，在通胀的背景下，最好的理财方法是购买资产，因为这个时候资产的价格是上涨的。对于大多数拥有一定规模财产的人来说，靠购买并囤积商品的办法并不能抵御通胀，直接购买经营性资产也有能力与管理上的问题，一种比较现实的选择就是购买证券化的资产，也就是股票，特别是那些绩优股，其所代表的资产不但能在通胀中增值，自身也能创造出新的资产。从海外市场的经验看，在温和通胀的条件下，股票类资产一般都会出现较明显的上涨。事实上，这时投资者是以购买股票来对付通胀，使资产保值增值。

　　在这种情况下，居民储蓄大量流入股市就会成为一种必然。去年以来，进入股市的资金不断增多，股票、基金的开户人数不断增加，这表明老百姓试图以投资股票来应对通胀。虽然5000点以上的点位并不低，但面对负利率的现实，人们所面临的恐怕是一种两难的选择———不管是持币还是持股都是有风险的。从这个角度看，人们如果具有一定的投资经验和风险管理能力，持股也许要比持币好，因为持币无法回避资产缩水的风险，而持股有可能取得一定的收益。尽管股市已经涨得很高，未必就不能再继续上涨，特别是现在一方面流动性过剩，另一方面也还有不少股票的价格相对被低估，确实还存在业绩超预期增长的潜力。成功地投资这些股票，不但能回避通胀的风险，还有机会分享到企业业绩高增长的成果。

　　应该说，现在无论是持股还是持币都是有风险的，在5000点上方，投资者更应理性地对各种因素进行分析，作出符合自己实际情况的判断。

　　（本文作者为申银万国研究所首席分析师）

　　9月股市：非权重股的艳阳天

　　王利敏

　　本周上证指数在上攻5200点的过程中步履滞重，本周五虽然报收于5218点，但先前异常活跃的大盘蓝筹股大多走势疲软，而“5·30”以来的超跌股却纷纷走高。种种迹象表明，由于股指短期内上涨过猛，市场正在从热炒权重股转向挖掘前期没有上涨过的非权重股。

　　不看不知道，一看吓一跳。由基金主演的资金推动型行情，7、8两个月居然大涨了1398点，而今年上半年上证指数仅上涨了1145点，两个月的涨幅居然大大超过了六个月。换言之，7、8两个月的月均涨幅为699点，而前六个月的月均涨幅为191点，前者是后者的2.66倍。以至于近来舆论界对“蓝筹股泡沫”颇有微词。

　　本轮牛市以来，月涨幅最大的分别是刚刚过去的8月的747点、4月的657点、6月的650点以及去年12月的576点，除此之外，月涨幅最大的仅仅只有200多点。也就是说，7、8月份坐上了月涨幅的第一和第三把交椅。7、8月份股指大涨所形成的月乖离率达到了历史之最。另外我们注意到，去年12月和今年4月股指大涨后不久，大盘分别出现了较长时间的调整，而此番大盘攻上5000点整数关之后，始终没有出现过回调确认。再则，在这两个月中，日K线形成的三个跳空缺口至今未补，这都在技术上使9月股市存在极大的压力。至于银行、地产、有色金属等一线蓝筹股大幅上涨后形成的估值优势缺失、巨大获利盘的积累可能导致筹码松动，都隐含了指数大幅回调的可能。而“港股直通车”从A股H股比价效应的角度看，也会对一线蓝筹股的再度活跃大有影响。

　　所以，我们对9月份的大盘不宜过分乐观，但大盘的整理或回调对于前期严重超跌的个股也许是一个机会。原因在于，面对舆论的质疑，市场主力不得不稍稍收敛一下一线蓝筹股的炒作动作，为了维持市场的热度，只得怂恿或者默认非权重股的炒作。另一方面，众多二线、三线蓝筹股以及不少超跌股轮炒，其一是资金的逐利性所致，既然一线蓝筹股涨不动了，市场的注意力自然会转移；其二是这些股票中本来就有不少被错杀或前期缺少资金关照的好股票；其三是众多超跌股由于技术面严重超跌，随着中报的结束，利空出尽，自然会受到短线热钱的青睐。

　　我们注意到，近日市场热点正在从“二八”转向“八二”。近期被过度炒作的蓝筹股有的快速回落，有的上涨乏力。前者如有色金属股，中国铝业本周三冲高回落后周四继续大跌并带动铝业股和有色金属板块回落；后者如工行、中行和深市的万科A等超级权重股纷纷回调。不管是主力的有意压盘还是这些个股本身上涨乏力，蓝筹股逐渐进入休整，看来已是不争的事实。

　　回顾历史，去年12月“大象跳舞”之后，股指出现了两、三个月的调整，先前一直未涨的低价股乘机大幅上涨。此番又一次“大象跳舞”之后，历史会不会重演，我们拭目以待。

　　（本文作者为知名分析师）

　　让我们学会“在泡沫中游泳”

　　陆水旗（阿琪）

　　大盘攀上5000点，市场上出现频率最高的两个字是“泡沫”。确实，继“5·30”之前的绩差股泡沫性行情之后，现在的蓝筹股也出现了估值泡沫。当行情出现泡沫时，有的人大喊快戳破它；有的人认为还只是小泡泡；有的人在观察泡沫的程度；智者则在寻找泡沫中的生存之道……

　　无论是想戳破泡沫的人，还是继续在鼓吹泡沫的人，都知道上世纪80年代日本的资产价格泡沫，前者呼吁应引以为戒，后者认为以日本曾出现的泡沫来衡量，目前A股资产价格泡沫的“泡泡”还很少。但他们都忽视了最终后果———日本的“洋泡泡”破裂后经济连续萧条了几十年，资产价格下跌了十几年，这个后果是由全体日本国民来承受的，而并不只是由之前参与泡沫并在泡沫中受益的人来承担的。换言之，没有参与泡沫的人其实比参与的人更为不幸。

　　相信每个人都吹过泡泡，在泡泡破裂之前，任何人都难以预知泡泡会在什么程度、什么时间破裂。否则的话，也不会有那么多的人把“刺泡泡”作为吓唬人的游戏。因此，在泡沫真正破裂之前，主观地判断泡沫是否将破裂是毫无意义的。就当前行情看，我们还需认识的是资产价格泡沫的膨胀不是一次到位的，即使是“吹泡泡”，也需要一口一口地吹大。当估值水平远离公司基本面的时候，行情可能会出现阶段性调整，这种调整在泡沫性牛市中经常会发生，但只要本币升值没到位，就很难断言泡沫会破灭。

　　有了以上的认识，我们或许对目前仍在前赴后继入市的投资者有了更多的理解。在泡沫时代，每个人都想赚钱，想方设法赚更多的钱，大股东以及各类投资者都想在国有资产增值、快速扩容、定向增发、股权价值、投资（投机）获利等各个层面上获取更多的利益。当然，在泡沫化行情中生存并谋取更大利益是需要更高智慧与更高技能的，有的人已经把5000点当成一个新的起点。这听起来有点“吓人”，但我们更愿把此当作一个泡沫化时代的起点与标志，让我们学会“在泡沫中游泳”吧。

　　（本文作者为证券通专业资讯网首席分析师）

　　预测、结果及其准确率

　　文兴

　　长期置身于资本市场，自然会将在资本市场上获得的感受与以前学习到的知识相比，除了经济学方面的比较之外，笔者也会与自然科学的知识进行比对，这样比较的结果非常令人回味和感慨。

　　比如，四十年前工程技术人员已将人类送上月球，但在四十年后的今天，经济分析人员仍然难以搞清下个季度的经济增长率是多少。

　　缩小到对股市的分析，人们可以把一个季度前证券专业研究机构出的研究报告与一个季度后的实际市场相比较，往往会令人有胡说八道的感觉。与自然科学领域的巨大进步相比，人们对经济世界的预测能力明显逊色得多。前几天月全食，人们早就知道在什么地点、什么时间能观察到这一天文过程，而且还预测到四年后的什么地点、什么时间还能看到类似的过程，十分令人佩服。

　　人类为什么无法像自然科学那样准确地预测经济活动呢？这大概有两个方面的原因：

　　人们对经济活动的预测本身就可能改变预测的结果，如专家们对经济危机的预测和分析能够促使人们提前采取预防措施来避免危机，这样反而会证明预测的失误。因此，笔者虽然历来对忧“天”忧“地”型的预测和分析比较重视，但从不站在预测者的角度行事，因为这样的判断往往达不到预期的结果。2000年来临之前，有关电脑“千年虫”的问题曾困扰了多少人，但“千年虫”的预警促使出台了众多的防范措施，现在有谁还记得“千年虫”？

　　第二个方面是，人类对经济体系复杂性的理解是相当不完整的，笔者坚信，人们对经济体系的钻研会在不远的将来出现震撼性的成果。但在这些成果出现之前，人们依然将面对这样的事实：对经济活动的预测能力远远落后于可以把人类在太空中搬来搬去的自然科学。

　　笔者上述的讨论就目前看来很有现实意义：股指已经处于5000点的上方，相当多的专家纷纷发表了自己的看法，在一段时间之后回首看这些分析，人们又会遗憾地发现错误并发出“胡说八道”的感慨。经济世界充满着不确定性，股市也服从这个定律，对未来的预测会影响人们的行为，但正确与否只有一个人才能判断———那个人的名字叫“历史”。而人们能做的似乎只有边走边看。

　　（本文作者为杰兴投资总经理）