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7月份以来，在蓝筹股的主导下市场出现飙升。7月6日至8月31日收盘，沪综指上涨了44%。目前A股市盈率迫近60倍，不仅大幅高于成熟市场，也超过“金砖四国”中其他三国市盈率1到3倍。截至8月31日，上海A股基于2006年业绩的加权市盈率为58倍，深圳中小板为79倍。同期基于2006年业绩的标普500指数市盈率为17.1倍，香港恒生指数市盈率为15.8倍，国企指数为22.6倍；“金砖”其他三国市盈率方面，巴西圣保罗指数12.8倍、俄罗斯RTS指数19.9倍、印度孟买指数11.2倍。
对于当前的A股而言，有没有泡沫已经无需讨论，关键的议题在于，A股泡沫将以何种方式、在什么时候破灭；同时，A股投资者应当怎样来防范泡沫带来投资损失。笔者认为，风险溢价的提升、资金成本的加大、市场供应的加大、流动性的收缩、估值水平的泡沫化、投资渠道的多元化等都在对高估的A股市场形成潜移默化的影响。现在市场继续上扬的主要依赖力量来自两个方面：一是盈利效益的扩散，将继续导致资金大量进入股市；二是集团资产注入上市公司，将大幅降低目前市场高企的市盈率。尽管笔者认为将希望寄托在这两个因素上的上涨行情难以持续，但我们显然谁也不知道市场的顶会在什么时候、在什么点位出现。不过，就价值投资而言，感觉到风险的氛围比知道市场会涨到什么位置更为重要。
中期增长要辩证看
本周上市公司基本完成了中报的披露，70％左右的增长基本在投资者的预期之中。展望上市公司全年的业绩增长，40％－50％的增幅渐成市场共识。
对于中报70%左右的增长幅度，我们认为有几个方面值得关注：
首先是上市公司内在的实质增幅。我们注意到，上半年上市公司主营收入的增幅在24.5％左右。也就是说，上半年我们上市公司做的生意总量，增加了两成半。但何以利润增长会达到七成？这一方面有利润率提升的因素，但这一因素并非主要的因素；更为重要的原因来自于投资收益和资产注入引发的利润增长，这部分的收益不具有长期性，我们可以称之为外在的增长。
那么，上市公司内在增长水平究竟在什么水准上？笔者认为，中央企业上半年增长数据更加能够反映我们的企业整体的内在增长水平。而中央企业今年上半年的利润增长水平在30％左右，这个水平将与我们上市公司内在增长水平大体吻合。
所以，从更长远的2到3年的时间来看，笔者认为30％左右的增幅将比较接近上市公司的利润增长。其言下之意是，我们不应该以70％的短期、非经常性的增速，来定义上市公司的市盈率水平；而应当用30％这一数据。以0.75－1的PEG水平来看，A股合理的动态市盈率水平应当在22.5－30倍之间。目前A股基于2007年收益的市盈率水平在40倍左右。
坐实牛市利润的一次机会
从个人投资防范风险的角度来看，“港股自由行”的开通使得这一问题有了解决的办法，它给了一般投资者坐实此次A股大牛市利润的良机。当然，由于熟悉度的问题，H股和B股市场令一般投资者感觉不易接受，但在其巨大的估值凹陷的优势下，凸显的投资机会还是值得我们高度关注。简单对比来看，以深圳B股估值为水准，A股股价已经透支了2年的未来收益；而以H股估值为水准，A股股价已经透支了3年的未来收益。
何谓坐实利润？以一般水平的投资者为例，其从1000点到现在的5000点，在两年时间里获得了400％以上的收益。但现在的问题是，两年前市场的实际市盈率（包含股改因素）在11倍左右，现在已经接近60倍。也就是说，尽管2006年和2007年A股上市公司取得了不错的收益增长（笔者认为真实的年均增长水平应在30％到40％之间)，但股价上扬的主要因素还是来自估值的提升。估值水平提升了3、4倍，而利润增长的水平两年合计起来仅在80％左右。正所谓，帆并没有怎么动，主要是我们的心出现了大动。
有分析人士认为，既然现在的静态市盈率已经到了60倍，而同样是上市公司股权的H股市场，其市盈率仅为我们A股市场1/3，那么，凭什么不借此机会换成H股。一旦完成转换后，投资者在A股市场既得的400％的收益将被坐实，因为其持股市盈率已经由58倍下调到23倍。
目前深圳B股静态市盈率为31.5倍，其基于2007年的动态市盈率为23.4倍。上海B股静态、动态市盈率分别为49倍和34倍。H股静态、动态市盈率分别为23倍和16倍。
在笔者看来，H股和B股的投资劣势，在其巨大的估值凹陷的优势下几乎荡然无存。现在23倍的H股估值，相当于2007年深圳B股的市盈率，也即是相对于H股而言，深圳B股股价透支了1年的未来收益。同样的推演：相对于深圳B股的估值，上海B股的股价透支了1年的未来收益；相对于上海B股的估值，A股当前股价透支了约1年的未来收益。这样来看，以H股估值为水准，A股股价已经透支了3年的未来收益；以深圳B股估值为水准，A股股价已经透支了2年的未来收益。当然，这只是关于市场整体估值水平与时间价值的一个简单对比，投资者在具体投资过程中，更应关注具体公司的估值问题。