⊙国海证券 段吉华

　　———宏观经济加速增长，紧缩预期未改。从预测数据来看，8月份经济情况整体将保持平稳，部分指标增速将有小幅上升，经济由偏快向过热的可能性在增加。人民银行于8月初发布二季度货币政策报告，亦表示下半年的重点工作在于防止全面通货膨胀和经济过热。目前市场各机构对9—12月份保持较强的紧缩预期，预计仍将加息1～2次。

　　———债券供需分析。首先，资金供给较为充足，增量资金可达9100亿元。尽管存款准备金率已提至12%的水平，但是资金面仍然较为宽松，6月份超储率达到3%，较一季度有所回升，仅比去年同期低0.08%。银行间市场回购利率虽然受新股发行和节假日因素影响而波动较大，但总体上呈现出不断下降的趋势。对外贸易顺差导致外汇占款月增量已呈现出缓慢下降的趋势，预计8月份约为1900亿元。根据历史同比增速数据推算，银行全部存款余额新增额大约为4600亿元，扣除用于准备金及信贷投放，大致框算约有25%即1200亿元用于债券投资。9月份央票到期4370亿元，其他债券到期共计约1600亿元，加上前述各项资金来源，总计银行体系资金增量超过9100亿元。

　　其次，市场能够承受7000亿元的央票及特别国债面向市场发行。1、国债与金融债发行量9月份略低于8月，约为1600亿元。国债按300亿元规模计算，9月份将发行约1580亿元的国债及政策性金融债，减少300亿元。假设企业债与短融的发行保持不变，除央票和特别国债以外的债券发行量约为2000亿元。2、央票与特别国债发行成为主要变数。由于目前国债收益率已经较年初出现较大幅度上升，与5年期以上的贷款基准利率利差已经大为缩小，且国债具有免税、零信用风险和流动性好的特点，相对于长期贷款而言已具有一定比较优势。另外银行受放贷限制，会受到定向央票的惩罚，所以为了提高盈利，增加长期债券的配置也是必然之选，对长期国债的需求量将有较大上升。所以，虽然特别国债面向市场发行的时间与批次并未明确，但是可以预计由此带来长期债券收益率上升较为有限。

　　央行通过对冲压力很大，而市场资金面的承受能力亦然较强。 因此，央票规模与特别国债的面向市场发行将是影响9月份乃至年内市场走势的重要因素。

　　———9月策略：配置型品种以中长债为主，防守型品种以浮息债为主，交易型机会来自于3年与10年期品种。

　　9月份央行加息可能性较小。根据经济走势预测，9～12月份加息一次的可能性较高，加息两次可能性存在，加息三次基本不可能。最近的一次加息将可能在三季度数据出公布前后出台，即国庆长假之后，9月份不太可能加息。即便是存在四季度加息的预期影响，但是一旦加息则可能会有利空出尽的意味，市场将在年底以前都不再为此而担心。而市场资金面较为充足，机构的配置型需求较强，将抵消特别国债发行的利空因素，因此9月份的市场收益率曲线最有可能的变化是由于特别国债的发行而出现短暂的上升，随后将在高位保持稳定并小幅震荡。

　　9月份的配置型策略可通过加大配置流动性较好的7～10年期左右中长期品种，适度增加组合久期，获取长期债券的高票息。

　　同时，中期浮息债由于能够适当规避四季度甚至明年的加息风险，也是较好的低利率风险、高票息率品种。而交易型机会来自于3年期和10年期品种，前者因为央行在2000亿元特别国债面向市场发行开始之后极有可能减少3年期央票发行，导致3年期收益率下行，后者则在10年期收益率受特别国债发行影响而出现迅速上升的时候存在较大的反弹可能。