⊙张 望
近日，天津获准试点开放境内居民直接投资香港股市，而日前又有媒体报道“港股直通车”的开通将延迟。鉴于这一政策会分流部分投资者进入香港市场，对内地市场以及投资者决策的影响是目前市场关注的话题。笔者认为，就目前看，这一政策对内地股市影响有限，就中短期看，即便是各城市都推开港股投资直通，内地居民也不会大规模直接投资港股，更可能以购买与港股挂钩的理财产品进入股港市场。主要有以下三个原因：
内地股市的资金面和各类投资者对A股市场的投资偏好不会出现大的变化。一是目前国内市场资金面总体充裕，只要外贸顺差和人民币升值趋势不变，流动过剩局面就不会出现根本性改变。二是港股直通车投资H股对于境内投资者来说，更多的只是一种投资渠道的补充。随着内地优质蓝筹股不断增加，内地股市已具有了中长期价值投资的基础。三是内地股市具有不同国际其他市场的特点，市盈率、上市公司增长速度、经济发展环境、股东回报方式等都与国际其他主要股市存在不同，国内投资者对A股市场的认知程度和运行规律远比港股和其他国际市场要熟悉，内地股市信息对投资者的对称性远高于港股市场。目前最大的吸引力是港股相对内地股票比较便宜，A股和H股之间存在较大折价，但这种认识随着投资者教育的加强会逐步理性。
A股和H股之间不存在简单的套利机会，港股股价相对较低并不意味是赚钱的机会。对于影响A股、H股股价差异的因素，存在许多观点。外汇管制和市场分割两大原因是分析人士经常引用的两大观点，但除此之外，历史因素、股本结构和资金结构也是不容忽视的重要原因。在人民币不能自由兑换和市场存在分割的情况下，A+H公司的两种同股同权的股份之间的价格差别将持续存在下去。然而，外汇管制和市场分割本身可能并不是造成多年来A股和H股价格出现持续的较大差别的主要原因。除外汇管制和市场分割方面的因素之外，导致A股和H股之间价格出现差别的更加重要的原因还应在于以下几个方面：
一是多年习惯性思维定势。2002年之前是A+H公司出现最多的时段，此间H股市场持续低迷而A股市场持续火爆，众多H股公司总能以大幅高于H股市场价的价格发行A股，并且以较高IPO价格发行的A股在挂牌之后仍然受到追捧，股价再上新台阶。这种历史习惯一直延续到内地A股市场实行IPO询价制度之后。
二是股本结构对于A+H公司两种价格之间的对比状况亦有影响。目前30多家A+H公司的H股股本总数为流通A股股本总数量的6倍多，这种悬殊的对比状况也应是导致H股和A股之间价格出现差别的重要内在原因之一。
三是A股和H股两个市场资金供求结构有很大不同，这也是影响两者股价不同的一个因素。在香港这样成熟市场的资金中，长期资金所占比重通常高达90%左右；而A股市场中则以中短线资金居多，内地投资者一般有追求“暴富”的心理，部分的中长线资金因为每年结账的形式也变成短期资金。以短线为主流的市场更偏重于投机，股价的泡沫也会更大。不过，随着A股市场中的中长线投资者比例不断提升，A股的溢价也会越来越小。
四是港股具有做空机制，认沽和认购权证、融资融券等较为发达，股票上涨到一定程度，会出现做空力量的制约，也是港股价格不会过度高涨的重要因素。
鉴于上述分析，A股和H股未来之间价格变化存在折价是合理的，并不能成为投资港股的主要参考因素，两地股价未来价差变化趋势还受多种因素影响，并不一定会短期内收窄。为此，投资者应理性看待，简单认为两地股价存在差距就存在套利机会，将承担较大的投资风险。
两地股市的制度和投资环境不同，成熟的内地投资者大都会谨慎看待港股的投资。目前，个人境外证券投资的风险主要来自以下几个方面。一是两地监管和交易规则有巨大差异。香港证券市场的监管规则与交易规则许多不同于内地。除了不设每日涨停板外，香港股市还有停牌等一系列机制。目前除少数做过港股的私募基金，包括证券业专业人士在内，真正懂得、甚至只是了解香港股市的人很少。信息缺乏使得投资人一旦冲动投入、选股不慎，比起内地市场，可能受到更大损失。二是与内地市场自成体系、相对封闭运行不同，完全开放的香港股市国际关联度高，全球投资者都可以投资港股，国际金融、经济变化等都会直接影响股市的涨跌，波动较大。第三，汇率风险的影响。在人民币汇率不断升值的情况下，投资港股收益率要受到人民币对港币汇率变化的影响。第四，香港股市运行风险。香港是一个国际性的金融中心，投资品种非常丰富。港股有几个机制是A股不具备的，如“卖空”机制，不设每日涨跌幅限制，而且实施的是T+0交易，这更加大了交易风险。
随着内地对投资者教育的不断深入，相信广大投资者对港股风险的认识会不断加深，投资港股会较为谨慎。直接投资港股规模不会快速扩大,但通过QDII投资与港股挂钩的理财产品规模可能会有所扩大,因为通过银行、证券公司和基金等专业投资机构参与港股投资的风险相对较低，且收益率较国内储蓄债券等收益率高和较为稳健。
（作者为上海银监局副研究员、博士）