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⊙中证投资 徐辉
资产泡沫膨胀根源
在于资金的低利率
就近期市场而言，市场上涨的动力来自两个方面：首先应该是2007年中报整体上市公司的业绩超出市场预期。A股2007年中期整体净利润同比增长 70%，非金融行业同比增长 66%（其中投资收益贡献为15%）。上市公司经营业绩持续增长的主要原因是主营业务收入持续快速增长，三大费用的大幅节省，毛利率水平的改善。同时值得关注的是，企业投资收益同比出现166%的大幅增长，其中非金融企业的增长更是接近200%。
其次，是由于基金开户数直线上涨，基金手中弹药充足导致蓝筹股持续大涨。投资者对于基金投资的偏好越来越强。而持续的基金认购也间接推动着蓝筹股、绩优股的持续上涨，形成了所谓的蓝筹泡沫。
透过这些表面现象，我们注意到，资产价格上涨的根本原因还是低利率政策。低利率政策一方面会刺激实体经济过度膨胀，使投资者对上市公司盈利产生过高预期；另一方面会导致银行存款吸引力下降，使资金纷纷涌向股市和楼市，催生资产泡沫。
显然，扭转低利率并非一朝一夕所能够完成，这也预示着政策价格的高企将会是一个阶段性的事件；而中长期看，我国外贸顺差带来的流动性充裕局面仍将维持，由此推动资产泡沫膨胀到怎样的程度，谁也不好说。在这样的一个背景下，我们谨慎地推荐以下两种在泡沫中生存方式：
生存方式之一：
增强A股投资的防御性
现在的A股投资者将面临一个尴尬的局面：一方面你很难找到低估的品种；另一方面资产的价格膨胀仍然在持续。
如果你是一个价值投资者，你将在未来一段时间内很难找到估值相对合理的资产，包括股票和房产。假如你因而减少投资比例，大规模持有现金资产，或者收益很低（如存款、债券）的现金替代品，那么，不断上涨的通胀将可能使你的资产在最近一个阶段出现实际上的价值损失。而且，你可能在泡沫继续膨胀的过程中丧失一次资产快速增值的机会。
A股价格飞涨已经使其逐步脱离基本面的支撑，所以，在整体高估中寻找相对确定的品种显得尤为重要。我们认为，以银行、地产和保险为代表的金融板块，以及以酒类、医药、食品、家电汽车为代表的消费板块是两个最值得关注的重要板块；其次，在整体高估的背景下寻求相对低估的板块，如钢铁、造纸、航运等板块中的优势企业。
生存方式之二：
转投B股H股做实牛市利润
目前A股市盈率迫近60倍，不仅大幅高于成熟市场，也超过“金砖四国”中其他三国市盈率1到3倍。而同样基于2006年业绩的标普500指数市盈率为17.1倍，我国香港恒生指数市盈率为15.8倍，国企指数为22.6倍；“金砖”其他三国市盈率方面，巴西圣保罗指数12.8倍、俄罗斯RTS指数19.9倍、印度孟买指数11.2倍。
从个人投资防范风险的角度来看，“港股自由行”的开通使得这一问题有了解决的办法，它给了一般投资者做实此次A股大牛市利润的良机。当然，由于熟悉度的问题，H股和B股市场令一般投资者感觉不易接受，但在其巨大的估值凹陷的优势下，凸显的投资机会还是值得我们高度关注。简单对比来看，以深证B股估值为水准，A股股价已经透支了2年的未来收益；而以H股估值为水准，A股股价已经透支了3年的未来收益。
何谓做实利润？以一般水平的投资者为例，其从1000点到现在的5000点，在两年时间里获得了400％以上的收益。但现在的问题是，两年前市场的实际市盈率（包含股改因素）在11倍左右，现在已经接近60倍。既然现在A股静态市盈率已经到了60倍，而同样上市公司股权的H股市场，其市盈率仅为我们A股市场1/3。如果将A股换成H股，投资者在A股既得的400％的收益有望被做实，因为其持股市盈率已经由将近60倍下调到23倍。在中国上市公司整体保持40％的增长背景下，这样的市盈率并不值得忧虑。
此外，目前深证B股静态市盈率为31.5倍，其基于2007年的动态市盈率为23.4倍。上证B股静态、动态市盈率分别为49和34倍，其中也不乏低估的优质品种值得关注。