山鹰纸业（600567）今天起开始发行期限5年的470万张可转换公司债券。

　　本次发行最大的一个特点就是设计了利息补偿条款。也就是说，如果投资者持有该可转债一直到期，中途并未转股，则发行方将按照每年2.8%的利息水平进行补偿。如此算来，持有至到期而未转股将获得高达一次性4%的补偿利息。第二个特点是递增式固定利率设计，此种设计考虑了通胀率可能不断升高的因素。第三个特点是发行评级较高，但并未达到最高级。尽管此次发行采取了增级措施，即由徽商银行马鞍山分行对本次可转债发行进行了全额担保，但是联合资信评估有限公司并没有给予本次发行AAA级，而是只给予了AA-的评级。

　　可转债的价值由两部分构成，一部分为纯债部分价值，另一部分为转股权部分价值。我们分别估值，然后加总得出山鹰纸业可转债的整体估值。

　　纯债部分估值。我们采用以国债收益率曲线为基准外加信用利差的方法对纯债部分进行估值。信用利差参考同样是银行提供担保的钢钒债1（距到期5.233年），其最新收益率为5.42%。对比距到期4.975年的05国债（9）的最新收益率4.29%，其对应的利息税税前收益率为4.52%。由此可以算出，新钢钒的信用利差为0.90%。另外，由于此次发行为AA-级而钢钒债1为AAA级，因此我们确定其之间的信用利差大约为40个基点，得出纯债部分的价值为884.20元。

　　转股权部分用Black-Scholes-Merton股本权证期权定价模型方法估值。在此需要说明的是，可转债中的内含转股权由于半年的等待期过后即可随时行权，因此它本质上更接近于美式期权，因此，下面将之视同为欧式期权的估值仅供参考。参数中以距到期4.975年的05国债（9）的最新到期收益率4.29%作为无风险收益率，可转债内含转股权存续期限为5年，转股价为7.31元，昨天山鹰纸业正股的收盘价为7.84元。我们假设悲观（熊市）、中性和乐观（牛市）的市场情况下，其长期股价波动率分别为33%、66%和99%，由此可以推算出在上述不同市场情况下每份转股权的理论价值分别为3.09元、4.73元和6.02元。按照转股时不足1股金额的处理方法和当前的转股价计算每手可转债的转股数量为136股，故转股权部分的总价值为420.24元、643.28元和818.72元。

　　综合债券部分和转股权部分的估值后得出，每手可转债的参考估值为1304.44元—1702.92元。从以上估值可以看出，山鹰纸业可转债的含金量还是比较高的。如果牛市持续，投资于该可转债的预期回报率超过70%。既使牛市结束转入熊市，此项的投资回报仍可以维持在30%以上。

　　另外需要指出的是，上述估值的不确定性非常大，其原因是转股权部分和纯债部分的价值不确定性均较大。转股权部分的价值不确定主要来自于股价波动率的变化和修订转股价等因素，纯债部分的价值不确定性则主要来自于可转债发行所特有的诸如回售和赎回条款等导致的可转债提前到期使得未来现金流中断所带来的价值不定。

　　国债收益率曲线有关数据及估值表

年限         1         2         3         4         5         合计

现金流        14元     17元     20元     23元     1066元        

国债收益率    2.58%     3.28%     3.66%     3.92%     4.11%        

信用利差     1.30%     1.30%     1.30%     1.30%     1.30%        

折现率        3.88%     4.58%     4.96%     5.22%     5.41%        

现值         13.48元    15.54元    17.30元    18.76元    819.12元    884.20元