嘉 宾：大成创新成长基金经理 王维钢

　　申银万国研究所衍生品资深高级分析师 杨国平

　　小张老师：近期不少认购权证涨幅低于正股涨幅，甚至出现正股上涨而认购权证下跌的情况，我们该如何看待这种现象？

　　王维钢：权证和正股之间的实际表现与理论上的差异，是由于理论总是建立在一定的假设基础之上，而现实情况与理论本身又存在着很大差异，这种差异也导致了我国权证价格变动规律要比成熟市场更为复杂。

　　杨国平：由于我国权证市场尚未建立做市商制度，在认购权证估值水平处于高估情况下，权证涨幅低于正股涨幅，甚至逆正股走势而下跌就显得很正常了。因为在权证不能卖空且尚未建立做市商制度情况下，正股上涨既可以推动权证上涨，也可以仅仅消除权证估值泡沫，这与上市公司业绩上涨并不一定会带来股价上涨是一样的道理。

　　小张老师：目前绝大部分认购权证均处于折价交易状态，五粮YGC1、马钢CWB1溢价率甚至低达-13%；而与此同时，几成废纸的认沽权证则迟迟不归零。又该如何看待认购权证、认沽权证估值水平的这种“市场异象”呢？

　　杨国平：认购权证出现折价交易主要与三个因素相关：（1）正股缺乏卖空机制。如果正股可以卖空，在认购权证出现大幅折价情况下，卖空正股买入权证就可进行无风险套利，权证大幅折价现象就会消失。(2)缺乏做市商制度。成熟的权证市场需要建立强有力的做市商制度，保证权证价格按合理价值进行交易。(3)权证定价效率相对低。在认购权证出现大幅折价情况下，持有正股且继续看好正股的投资者卖出正股买入权证可以进行无风险套利。但由于目前权证正股基本上都是基金重仓股，而且公墓基金公司投资从可分离转债中分离出来的权证受限，这就大大削减了套利力量，导致权证定价效率降低。

　　王维钢：在一定程度上，认购权证折价交易表明权证投资者对正股后市持相对谨慎态度。比如前期的五粮YGC1，在溢价率创新低时也往往是正股阶段性见顶的时候。但这种规律并不是对所有认购权证都有效，即使是对同一只权证，也不是总是有效，比如侨城HQC1，在前期正股大幅上涨时，侨城HQC1溢价率就一直处于深入负值。

　　从价值角度来分析，目前认沽权证理论价值确实基本上为0。但由于权证创设额度受到限制，特别是深圳交易所到目前为止尚没有实施权证创设制度，权证又是目前唯一实施T+0交易的证券品种，且权证交易不收印花税，认沽权证价格相对较低，相对容易受到投机资金的“追击”。

　　小张老师：机构投资者该如何运用权证提升收益、规避风险、增加新的盈利模式？

　　杨国平：机构投资者除了利用权证杠杆特性进行方向性投资外，还可利用权证来构建其他盈利模式。比如在控制风险情况下提升投资收益，套取现金、锁定盈利、锁定正股买入成本，对正股下跌风险进行保险等。在看好正股情况下，投资者如能在权证和正股间进行灵活替换，可获取比单纯投资权证和正股更高的收益。

　　王维钢：目前基金投资权证受到严重限制，不考虑认沽权证，允许我们（基金）投资的只有五粮YGC1、侨城HQC1、深发SFC1、深发SFC2和伊利CWB1这五只权证，其中侨城HQC1、深发SFC1和伊利CWB1将在今年11月和12月陆续到期。因而，我们希望监管层尽快推出备兑权证，并放松基金投资权证的限制，以提升投资组合管理的绩效。

　　小张老师：在权证折价情况下，您将采取何种投资策略？

　　杨国平：在权证大幅折价情况下，意味着权证已不是高风险投资品种，权证投资风险已远远低于正股，而收益却远远高于正股，买正股不如买权证。因而在国内市场上投资权证时，首先应立足于正股中长期走势判断，并选择剩余期限内有望持续上涨正股。如果最终判断正确，投资者可以获得双重投资收益；即使判断有误，由于折价存在，权证投资风险也远远低于正股投资风险。选取8月31日数据样本，五粮YGC1价格为36.03元，杠杆倍数为1.39倍，剩余期限为6个月，溢价率为-14.18%。按申万研究所给予五粮液的目标价为40元计算，相应的五粮YGC1内在价值为49.22元。与正股比较，五粮YGC1投资风险远低于正股：五粮YGC1将在2008年3月27日进入行权期，如果至行权期，正股较目前价格只有下跌超过14.18%，投资五粮YGC1才会产生亏损；如果至行权期，正股较目前价格只有下跌超过50.8%，投资五粮YGC1亏损才会超过正股；如果至行权期，正股较目前价格不涨不跌，五粮YGC1将上涨20%。