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调控流动性意图明显
特别国债发行的主要目的在于为后续积极管理外汇储备筹集资金，但是此次2000亿元特别国债将通过全国银行间债券市场向社会公开发行，调控市场流动性的意图明显。从对流动性调控的效果来看，特别国债发行只能对流动性过剩压力起到缓解作用。改变流动性总体过剩局面的根本方法还是在于改变国际收支顺差，具体措施包括缩小贸易顺差、推动对外投资、藏汇于民、鼓励资本流出、人民币逐步国际化等。
由于向市场发行且发行期限在10年以上，特别国债发行必将对市场流动性产生一定影响。其一，对冲银行间市场货币2000亿元，规模略大于存款准备金率一次上调直接冻结的资金，但是其不会带来存款准备金率变化所导致的货币乘数变化影响；其二，从已公布的计划看，1000亿元特别国债将在12天内完成，发行频率非常密集。再加上近期新股的密集发行，特别国债的频繁发行将导致短期内市场资金面更为紧张；其三，综合考虑后续存款准备金率上调实施、公开市场操作力度加大等因素，后续整体货币流动性将进一步趋紧。
以特别国债替代贷款投放
特别国债按计划逐步发行，在一定程度上也考虑了市场的需求。鉴于银监会要求今年全年的信贷增速压制在15%，未来的几个月，信贷投放可能被压制，特别国债的发行，实际上是给了银行以特别国债替代贷款投放的机会。而且就目前二级市场国债的收益率来看，对商业银行和保险机构已经具有一定吸引力。
债券供过于求更加突出
从债券市场影响来看，除了流动性的收缩外，更为关键的是长债供应明显增加。根据我们此前的测算，三季度常规国债、金融债和企业债的10年期以上品种就达到2500亿元，加上特别国债1000亿元，以及公司债陆续的发行，目前市场上长债供过于求的矛盾将更加突出。由于特别国债以市场化的招标方式发行，供给的增大无疑将导致招标利率明显提高，我们预计10年发行利率可能达到4.40%，15年发行利率可能达到4.5%。一级市场发行利率的上行，将会进一步带动二级市场长债收益率上行，因而年内长债的走势不容乐观。
多种因素决定后续流动性
从后期政策来看，由于财政部向市场直接发行特别国债在一定程度上造成了收益率上升和资金的紧张，因而我们认为短期内央行不会卖出特别国债。一方面市场流动性收缩，市场对长债需求已经饱和；另外，收益率的上行也使得央行按照市场化利率卖出特别国债面临亏损。
因而我们认为，财政部特别国债的直接发行在一定程度上减缓了央行卖出特别国债的节奏和步伐。后续市场流动性总体趋势取决于央行协调特别国债发行、公开市场操作以及准备金率上调实施等综合结果，预计流动性收紧总体依然是稳步的。