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⊙上海证券研发中心 郭燕玲
持续紧缩的累积效应显现
今年以来，央行持续的货币收缩政策似乎已经成为投资者印象中无足轻重的调控政策。四次加息、七次调高存款准备金率仍无法改变国内充裕的流动性。加上通胀升温引起的负利率事实，居民的投资意愿前所未有的强烈。因此，年内每一次紧缩性政策出台对A股市场的影响不断弱化，在投资者心理上形成了负反馈效应，即利空出尽的预期，并导致每一次政策出台后投资冲动又将指数推向更高一层台阶。然而，笔者一贯的观点是需要观察流动性持续紧缩政策的累积影响，因此不能简单地认为10日央行的2000亿特别国债对市场的流动性会产生多大的影响，而是持续紧缩政策的累积效应开始显现。近期，随着大盘股回归潮的涌动，市场资金需求明显升温，7天回购利率创出近年来新高表明A股市场短期资金面临的压力。尽管我们依然认同A股市场长期的资金供应依然充裕，但短期的资金紧张成为决定指数天平的一根羽毛。
通胀预期的调控压力升温
本周，统计局公布的8月份经济数据亦是指数天平倾斜的另一个砝码。刚刚公布的8月份CPI指标同比上涨6.5%，PPI指标同比增长2.6%，其中食品价格上涨18.2%再度成为推动通胀升温的主要动力，而且核心消费价格的上升也使得通胀面临全面升温的压力。央行行长周小川关于央行密切关注通胀压力的表态反映了管理层对通胀的高度重视，在即将召开的“十七大”上无疑会成为民生问题的政策焦点。因此，通胀的调控预期在政策敏感期明显升温。此外，关于扭转负利率现实的政策预期也使得年内央行有再度升息的政策空间。笔者认为，9月份政策因素会成为左右市场情绪的要素，而在经济数据面前的心态动荡以及由此引起的指数动荡是在预料之中的。
机构市场的风险释放
7月20日以来的此轮上升行情被视作为由基金等机构投资者主导的大盘蓝筹股行情，此后尽管资产注入等题材投资再度活跃，但总体来看，权重股的价值重估以及机构投资者对大盘蓝筹股的集中增持使得A股整体估值大幅提高，并出现一定的估值风险。众所周知，在机构投资者的统一联盟中，这种高估值并不会引起调整风险，反而会成为估值基础的堤坝；但如果出现统一联盟的分化，那么机构投资者的羊群效应则可能加大调整的风险。昨天尾盘权重股的加速下跌成为市场风险快速释放的催化剂，不排除机构投资者对权重股的短期集体减持所致。
与“5·30”行情的比较
尽管9月11日指数跌幅和跌停个股数量都非常大，但与“5·30”行情具有明显的差异性。一是调控的对象不同，此次调控对象主要是经济要素，即通胀和流动性，而“5·30”的调控对象直指股票市场的非理性特征。二是市场结构的差异，“5·30”时的市场参与者绝大部分是个人投资者，而目前市场的主导力量是机构投资者。散户市场情绪化特征异常明显，而机构市场的羊群效应会相对明显。三是“5·30”时市场风险来源于低价股的非理性疯狂，而目前是蓝筹股和题材股的相对溢价，差异在于泡沫的发源地和相对理性度。
因此，此次的市场调整基础是经济的调控预期，调整的力度和空间具有相对理性的判断依据，出现非理性的市场波动行情可能性不大，即市场整体大幅下跌的可能性不会很大，但同时由于机构投资者的因素，结构性调整的力度会更加明显。这也预示着后期的结构性调仓是规避风险的主要投资策略。