副总经理 周到

　　境外证券投资将渐成规模。9月12日，南方全球（202801.ICBC）公开发售。它将是《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》出台以来，第一只运用基金财产投资于境外证券市场的基金。已经运作近1年的华安国际配置（040006.ICBC），设定认购募集规模上限为5 亿美元，且不以人民币申购和赎回。而南方全球预定募集规模为150亿元人民币。并且，南方基金管理有限公司还可根据实际募集情况向国家外汇局申请追加额度。目前，华夏、嘉实、上投摩根、海富通、华宝兴业等基金管理公司的境外证券投资基金也将很快推出。另据报道，中国国际金融有限公司、中信证券（600030.SH）等投资于境外证券市场的集合计划，也有望获得批准。

　　境外证券投资热不仅局限于基金业和证券业。在《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》出台后，第一只投资境外股票的理财产品是工商银行（1398.HK，601398.SH）推出的东方之珠（830001.ICBC），募集资金规模为44.5亿元。目前，林林总总的银行系境外理财产品，销路都较以往好。此外，《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》将首先推动“港股直通车”的开通。

　　证券投资基金、集合计划、保险资金的境外投资，天地广阔。目前，与中国银监会签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构只有香港证监会。因而，银行系境外理财产品投资的股票，只能是港股。这是它的局限性。按《关于实施〈合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法〉有关问题的通知》的规定，证券投资基金、集合计划可以投资的金融产品或工具有：已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的33个国家或地区证券市场挂牌交易的普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证、房地产信托凭证以及证券监管机构登记注册的公募基金；远期合约、互换及经中国证监会认可的22个国家和地区44家境外交易所上市交易的权证、期权、期货等金融衍生产品；与固定收益、股权、信用、商品指数、基金等标的物挂钩的结构性投资产品；等。《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》第十五条规定“全国社保基金境外投资”包括“境外证券交易所上市的股票”，《保险资金境外投资管理暂行办法》第三十条规定“保险资金应当投资全球发展成熟的资本市场”，都未对股票交易场所有限制。后者第三十一条“保险资金境外投资”包括“股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品”的规定，是对境外权益性投资的最为宽泛的规定，因而引起市场的高度关注。此外，全国社会保障基金可以投资掉期、远期等金融市场上流通的衍生金融工具，保险资金委托人可以授权受托人运用远期、掉期、期权、期货等金融衍生产品进行风险对冲管理。这就与境内市场有很大差异。

　　境外证券投资的影响不容忽视。以往，股票投资者可以不太关注证券投资基金、集合计划、理财产品的发行。原有证券投资基金、集合计划、理财产品的投资渠道，虽然也包括债券市场和货币市场，但主要还是在A股市场。允许证券投资基金、集合计划、理财产品、理财集合信托计划代客境外投资和允许全国社会保障基金、保险资金境外投资后，A股市场的资金分流已经不可避免。基金管理公司、证券公司、银行、信托公司等为发展业务，必然分别积极营销证券投资基金、集合计划、理财产品、理财集合信托计划。其募集行为，可以导致A股市场资金的单向流出。并且，随着“港股直通车”的开通，A股市场资金分流还会进一步加速。此外，《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》则在第三章中规定：“信托投资公司的受托境外理财集合信托计划，其资金的运用”包括“中国银监会规定的其他投资品种或者工具”。这为境外理财集合信托计划的股票投资，留出了口子。

　　A股市场的牛市，以市盈率估值水平上涨为驱动力。1990年和2006年末，上证指数分别报收127.61和2675.47。这意味着，这16年的上证指数年均涨幅为20.94689%。表面看来，A股市场收益率很高。但与A股牛市与生俱来的是股票平均市盈率的不断走高。我们不难发现，未来的上证指数要保持这样的涨幅，只能脱离中国经济发展速度，制造空中楼阁。多数海外市场并不如此。香港股市尽管连年上涨，但当前的市盈率不过在15倍附近。这就导致A股泡沫破灭后出现巨大的下跌。我们没有经历过什么金融危机。但A股熊市的时间长度和下跌深度，并不逊色于发生金融危机下的境外股市。

　　通过证券投资基金、集合计划、理财产品间接投资境外市场或通过“港股直通车”直接投资海外市场，将成为不少境内居民的共识。对于机构投资者和中长期投资者而言，单纯投资国内股市，未必能避免漫长的周期性波动风险。并且，发现这一风险后，也缺乏有效的对冲机制。笔者认为，随着投资者的成熟和证券投资国际化程度的不断提高，A股市场盈利模式不断复制的可能性也将变小。境外可投资品种和市场更为多样化。人们必然会综合考虑基于风险调整后的长期均衡收益率情况，回避A股市场的一些局限性。

　　证券投资基金、集合计划、理财产品、理财集合信托计划代客境外投资和全国社会保障基金、保险资金境外投资的规模，个人直接投资境外证券市场的规模，当超过合格境外机构投资者投资A股的规模。