⊙王敏
今年年初以来，美国次级抵押贷款危机引发了国际金融市场动荡，不仅波及了美国和欧盟主流金融机构，而且还引发全球股市下跌，市场对此普遍表示担忧。为缓解美国次级债危机引发的市场流动性不足，美国、欧盟和日本的中央银行分别向金融系统注入多达3000亿美元的巨额资金，以稳定信贷市场。
那么，为什么会发生美国次级债市场危机？美国次级债危机的影响为什么又会如此之大？我们从中应吸取什么教训？
近三十年来，美国的经济资本化和证券化发展迅速，这为美国经济的持续稳定发展做出了贡献，特别是近年来美国次级抵押贷款市场的快速发展更是带动了美国经济繁荣，延缓了美元的下跌颓势。
在低利率环境和经济稳定增长时期，房地产价值增长所带来的财富效应降低了次级抵押贷款借款人的还款风险，也使得次级债变成了“低风险、高收益”而不是高风险、高收益的金融产品。但是，如同股市泡沫一样，房地产价格上涨是不可能长久持续的，美国房地产市场快速膨胀所导致的经济泡沫，引起了美国金融当局对通货膨胀的担忧，于是提高利率成为必然的选择，这就是为什么美联储会在短短两年时间里连续17次加息的基本原因。
利率的持续上扬，大大增加了购房者的还贷负担，导致房地产市场发生逆转，房价下跌，这对于信用等级较低、收入来源不稳定、负债较重的次级抵押贷款借款人和美国次级抵押贷款公司来说，无疑是场灾难。
购房者在房价高涨时买房，但浮动抵押贷款利率的高企让他们难以承受巨大的还款压力，还款的违约率开始急剧上升，美国次级抵押贷款公司的坏账大幅度增加，导致了包括美国次级抵押贷款公司在内的金融机构不得不首先收缩信用和增加拨备，但它们终究未能抵住市场压力开始接连垮台。受此牵连，投资于美国次级抵押贷款债券的对冲基金、投资银行也开始面临大量的基金赎回和股票价格下跌的困境。
美国房地产市场形势发生逆转，引发了市场对美国经济前景的担忧，并导致了欧美和全球股市震荡。在美国次级债危机出现了扩散的征兆后，主要经济体都不约而同地出现了信贷收缩的情况，市场的过激反应导致了国际金融市场中的流动性枯竭。
曾几何时，美国次级抵押贷款市场带来了昔日美国经济的繁荣，如今却成为美国经济风险隐患的罪魁祸首。为什么这场危机会发生在市场机制完善、金融市场制度成熟的美国？有那么多顶级的经济学家和世界上最先进的金融监管者，却未能成功地阻止这场灾难的发生？这很值得我们深思。
发达的股票市场和债券市场，为美国的私人资产证券化、资本化创造了得天独厚的条件。截至2006 年末，美国的金融资产已达到128.5万亿美元，是美国GDP的10倍。上个世纪末的金融创新极大地催生了金融衍生工具和金融产品的产生和广泛应用，导致了信用的泛滥和全球流动性过剩。经济学家和投资者们都相信，任何金融产品的风险在被充分地市场化、证券化以后，都可以被分散到全球众多的市场投资者手中。事实确也如此。于是，在市场机制和美国特有的消费信贷文化的作用下，美国次级抵押贷款市场得到了快速发展。
但是，金融市场上的任何金融产品都是以信用为基础的，购买没有信用为基础所创造的金融产品，就如同参与赌博一样。而次级及次优级抵押贷款是美国面向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人所提供的住房贷款，恰恰缺少的是信用基础。这样，次级债市场几乎就变成了一个赌场。
其实，购买美国次级抵押债券的风险早就埋下了。随着次级抵押贷款市场的不断扩大，积聚了越来越多的风险，并通过证券化将风险传导到债券市场。尽管预计美国次级债市场的损失并不大，但市场投资者的反应却出乎意料，次级债危机加剧了市场投资者的恐慌情绪，带来了全球股市的极度动荡，并导致了市场流动性急剧萎缩，放大了投资者的心理预期。说到底，这都是信用滥用惹的祸。
反观目前中国的房地产市场，信用风险正随着房价的不断上涨在积聚。中国的金融市场还不成熟，还不能通过资产证券化向社会分散房地产市场中积聚的风险。在中国，房地产与金融业之间有着更加紧密的联系，银行业是目前房地产市场开发和销售项目的主要融资方。与其他国家一样，由房地产泡沫破灭引发的金融机构不良资产危机曾经给中国留下过深刻的教训。
中国的银行业和其他金融机构应该从美国次级债危机中吸取教训，以免“重蹈覆辙”。在经济景气时，我们必须保持冷静的头脑，严格把持信贷的准入标准，要重视控制行业的集中度风险，提足拨备和积谷防饥。同时，也要警惕国际游资为了躲避美国次级债之祸，转而流向包括中国在内的新兴市场，炒作中国境内的房地产项目，推高中国股市，扩大房地产市场泡沫和金融市场风险。
近一个时期，相关迹象已越来越明显，应引起我们的足够重视。在中国金融市场和金融创新还很落后的情况下，我们不能奢望外国的中央银行和金融机构来救我们，中国的房地产市场风险最终只能由中国的银行业、其他金融机构和老百姓来承担，这是我们有别于美国房地产金融市场的重要特征。
笔者认为，此次美国次债危机的影响似乎远未结束，如何发展还有待于进一步观察。但此次危机至少在以下几个方面应引起我们的思考和反省：
第一，需要对评级机构作用重新认识。以金融资产证券化为特征的国际金融市场，应如何确定金融中介机构（评级机构）的角色和定位，在投资金融产品时对评级机构的评级可信度和依存度应如何把握？
第二，需要对监管制度进行反思。对传统的以资本充足率为基本特征的银行业监管制度能否有效应对金融衍生产品所产生的各种风险？监管当局是否应该相信市场本身的调节机制，任由市场自由地创新金融产品而不去干涉？
第三，需要对新的会计制度进行反思。在市场信心受到打击，市场流动性急剧萎缩等极端情况下，市场上询价和交易变得困难，用逐日盯市方法确定资产价格和投资收益可能会变得不可行，届时要如何确定和评价金融机构的经营和风险状况？
第四，需要对金融机构的风险管理进行反思。对于结构复杂的信用衍生产品，投资者是否有足够的认识？中资金融机构对金融市场的分析研究力量是否足够？投资决策流程是否科学？
第五，如何改进资产证券化以及其他衍生产品创新过程中所带来的信息不对称问题，以提高透明度，减少市场和投资者对风险不确定性的担忧。
第六，监管当局有没有可能在经济景气、房价持续上涨的时期，采取反经济周期的监管措施，以预防和减轻经济金融剧烈波动所带来的负面影响，这对于当前的中国具有重要的现实意义。
（作者单位：中国银监会研究局）