⊙刘馨茗
当股指上升到5000点以上时，国际投资银行家们突然失语，不再叫嚷中国资本市场处于“泡沫论”中了，但国内的投资者开始被焦虑、迷茫和恐慌交织的情绪包围，既怕不做而失去机会，又怕突然的利空而无法把握风险。
这种焦虑的来源有两个：一是因为大家将行情发展的参考点放在两年前的1000点，二是将业绩增长做行情发展的核心，即将价值投资推到迷信的高度。
如何看待指数的风向标作用
由于指数在某种程度上与投资者的投资盈利相关，即使投资者的投资组合不赚钱，只要指数上升，还可以进行虚拟的数字化安慰，证明投资者投资股市是对的，因为指数在涨。在面子文化的作用下，投资者逐渐形成了对指数涨跌的迷信，我由此创造了一个概念，称之为“指数拜物教”。指数拜物教反过来强化了投资者对指数的迷信，也影响了监管者对市场的形势的判断。从此以后，指数的波动，牵动了亿万人民的心，指数成为投资群体喜怒哀乐的风向标。股改初期曾经让投资群体做出集体的误读，即股改必然形成大流通，从而打压股指，股票市场一度曾经出现了1000点附近的区间。1000点从此成为中国证券投资者的集体记忆，虽然这一群体记忆伴随的是集体的痛苦与无奈，但从此以后，所有的指数波动都以此作为参考点，投资者也将此当作自己虚拟盈亏的指标。当行情上升到3000点附近时，海外投行的理论家们拿此作为“中国股市泡沫论”的依据，即使这个依据是可笑的，当时还是有人相信，因为股指已经上升了三倍。由于国际投资银行的理论家们在证券市场占据话语权的高地，因此，“泡沫论”一时还十分畅销，有个著名的投资家到某证券公司在北京的营业部看三分钟就得出中国投资者疯狂的结论，这实在是太不了解中国资本市场的革命性变化和中国投资者的个人智慧了。如果说1000点是“价值压缩”的负泡沫时期，3000点就是股改制度变革引发的人气恢复从而实现了“价值回归”。价值回归绝对不是泡沫，这个时候推出泡沫论，可能是国际投资银行的阴谋论。
股改使中国金融制度变革加速，投资者不仅看到了未来的收益的期望，更让国有资产增值迅速，国有资产增值又与经营管理者的激励机制建立相关，经营管理者的激励机制建立使上市公司的业绩释放有了内在的动力，上市公司的业绩释放又为3000点以后的行情上升提供了最为现实的经济基础。
中国股市真正的投资价值在哪里
现在，行情已经上升到5000点之上，是否又如海外泡沫论者宣扬的一样，中国股市已经是泡沫，没有投资价值了呢？现在的股市还是处于价值实现、价值溢出还是处于价值泡沫时期？其实，判断一个市场有无投资价值，还是市场整体已经处于投机状态，其基础的分析工具仍然是与群体公认的参考点相关。
如果将两年前中国股市处于平均10倍市盈率，现在达到50倍以上的市盈率，相对已经很高了。如果横向进行国际比较，海外股市平均在20-30倍市盈率。如果海外股市20倍的市盈率是合理的，但其是建立在平均3%左右的增长率基础上的。如果中国经济年增长率10%以上，加上本币升值形成的资产重估的内在价值，我们是否可以说60倍的市盈率也是合理的呢？由于市盈率是一个滞后的指标，是指向过去而不是未来的，为了解释中国股市行情高涨的合理性，有些机构推出了动态市盈率的概念。这种创造性的概念，确实将有些国际投资银行家们的教课书理论传递者问得哑口无言。
如果从宏观历史看，如果将参考点放在未来一个新的高点上，可能会豁然开朗：市场参与者的逐利行为，由于各个主体掌握的信息不同、投资经验不同、资金实力不同、资金性质不同，因此，各个主体的投资方向、投资时间、市场判断、股票估值都不同，因此，投资者的力量是无规则的不是一个方向在变动，而是各种力量通过相互作用，最后以主要力量在牵动行情的发展，发展的主导力量有时候是业绩、有时候是人气、有时候是政策带动的利益格局的变化、有时候却可能是天灾、有时候是人祸。因此，行情的发展实际上在多数时候与僵化的市盈率是没有多大关系的，更何况市盈率的国际标准根本是缺乏依据。因为，当行情从牛市初期向中期发展的时候，业绩对行情的推动力量开始向人气转变，即投资者的情绪高涨开始对行情的影响大于业绩对行情的影响。如果这个时候按照经济学特别是金融学的基本原理进行评估，就会发现市场存在传统理论无法解释的“异象”。这就是目前一些理论家们单纯地以业绩来解释市场发展，导致投资者的集体迷茫和集体焦虑，这种集体的焦虑情绪，必然引发集体的行为失误。如果考虑到投资者群体集体的心理活动即集体对未来收益的乐观预测而出现的资金集中流入股市的现象，我们就能够比较科学地解释为什么股票开户人数可以直接上升，特别是基金开户人数的上升现象了。
（相关数据见下表）
业绩、人气等在行情发展过程中的作用
价值压缩（负泡沫） 价值回归 价值溢出 泡沫（正泡沫）
行情表现 熊市末期 牛市初期 牛市中期 牛市末期
业绩作用 10-20% 40% 30% 20%
人气作用 60% 50% 60% 70%
其他原因 20-30% 10% 10% 10%