⊙刘馨茗
个人投资行为的转变带来了什么
居民直接投资股市向申购基金间接投资股市变化的源头是今年年中因为印花税税率提高的政策出台。在高费用条件冲击下的市场过分波动面前，个人投资者及时对投资行为进行了调整，多数投资者从过分自信进行的短线炒作向过分不自信的申购基金转变。这种投资行为的转变具备革命性的意义，即机构从此占主导地位，机构投资的第一要务是不能在投资业绩上输于同行，第二要务是不能投资流动性差的公司，第三要务是投资业绩稳定增长预期的公司。这“三大纪律”的要务，必然导致基金为代表的机构投资者行为的同质化：集体投资大盘蓝筹股，从而出现大盘蓝筹股疯涨导致的指数节节升高的现象。指数节节升高是因为20-30%的蓝筹股行情的上升，从而造就了基金等机构专家理财的神话，因为多数投资者投资另外70%股票同期不赚钱甚至亏损。
机构专家理财的神话，在散户中不断扩散，加上负息时代流动性泛滥的共同作用，机构实力在短期内迅速扩张，基金规模出现爆炸式增长，这不仅是国民财富积累的理财表现，更是金融体制革命唤醒了居民的理财意识。机构投资者扩张，加重了对投资品的流动性需要，能够符合流动性需要又有业绩支撑的品种主要集中在资源、金融、能源等国家控股的行业，这些行业恰恰是国家垄断度最集中的行业。机构集中投资大盘蓝筹股的成功，又有赖于“中国因素”的影响，2001年以来连续不断的商品和能源期货大牛市行情为上述国家垄断企业获得了丰厚的利润。这样，在理财的供求双方配对巧合的情况下，出现了以大盘蓝筹股为代表的行情。
这种以机构为主导的行情何时结束？基金等机构认为，现在流动性泛滥情况下钱太多了，在负息时代，现在不能用静态市盈率，要用动态市盈率，如果需要讲故事的话，甚至还可以找到市梦率来进行“估值”。因此，5000点以上虽然是近期高位，但机构会被动地用钱将行情垒得更高，即使行情出现大幅波动，机构也无法彻底主动退出来，因为股票型基金是有投资最底线65%的要求。这样就形成了机构主动追求利益下的被动投资形成的“蓝色泡沫”。
现在的问题是在这种群体情绪激昂的情况下，如何让泡沫不会随时破裂而形成长期的慢牛行情，以实现市场利益相关方最大的多赢？如何让泡沫的行情转变为有投资价值的行情？
如何实现泡沫行情向价值的回归
泡沫与价值的正常关系就是不离不弃的关系。无论泡沫与价值，都与群体的主观判断相关，因此在变动不居的人心中，泡沫与价值都是相对的一种关系，即判断市场是否存在泡沫，是否有投资价值，都要与当时当地的人心相关系。我们说目前股市存在一定的价值溢出向蓝色泡沫的过渡，就是因为无法再用常规的市盈率来观察股市行情的走势了，这种以人心即情绪高涨推动的行情能否持续下去，就得看能否寻找到一种泡沫向价值转换的机制。
人心是追逐利益的，否则众人攘攘就没有意义。因此，如果不存在逐利机会时，就会存在价值压缩的现象，即出现负相泡沫，比如说2005年的中国资本市场，那个时候，因为投资者群体没有发现资本市场存在的巨大的投资机会，中国股市出现了价值压缩现象，负相泡沫到处存在，成就了一批先知先觉的战略投资家。
当部分价值被少数人真正挖掘并实现时，价值开始回归，就会出现价值正常的现象，出现价值与价格基本相符合的情况，这时还没有出现大面积的泡沫现象。上证指数大约在1000点—3000点的时候，主要依靠改革的制度性利益安排推动而实现。当多数人知道可以逐利并实现利益时，价值就会充分实现并出现人气推动的溢价现象，这种溢价现象，由于在经济高涨时代有基本的利润增长的概念而不会形成泡沫。上证指数大约在第二个三千点区间运行。当人气逐渐高涨并以人气推动为行情发展的主导力量时，就会出现价值过分实现的现象，即出现价值溢价向蓝色泡沫过渡。
当乐观情绪遍布全社会，价值已经完全可以与价格无关，出现股价独立运行的时候，就可能已经出现蓝色泡沫向红色泡沫发展的过程。因此，研究发现，在价值压缩—价值回归—价值溢价—价值泡沫（蓝色泡沫）—蓝色泡沫—红色泡沫—泡沫破裂的发展过程中。当市场由于群体的非理性力量主导而无法停止时，如果没有强有力的资源纳入资本市场，就有可能出现泡沫的自我膨胀，直到破裂；如果有资源的不断注入，就会出现泡沫的气球逐渐充实，价格向价值回归，行情经过震荡、盘整而重新在新的区间运行。我们认为，当前的中国股市可能同时存在两种可能。
泡沫的自我膨胀直到破裂的可能，是因为在资本市场中，当非理性繁荣出现时，群体的逐利行为将形成一股不可阻挡的洪流。这种洪流的力量是如此之大，可以消灭一切理智之灵光，在群体在疯狂状态中做出在平常时候无法理喻的投资行为：只顾投资，不会想象自己被接到最后一棒的风险，相信自己比其它任何人都幸运。
当然，无论是机构投资者还是监管机构，都希望在一定的热度和蓝色泡沫出现时，通过供应量的增加，通过体制的改革，通过金融市场的扩容，将集中的过火投资A股的资金引导到时其它地方，比如QDII，比如直接投资港股等。但是在全世界都看好中国的投资机会时，多少资金真正外流，目前还不能明朗。但我们对蓝色泡沫不过分担心的原因是在于，以红筹股回归、整体上市及创业板等推出，将为市场不断注入优质资产，从而将泡沫充实，实现泡沫向价值的回归，为行情的上升提供基本的内在业绩基础。
我们可以预期，在行情运行于5000点以上某个高点时，即在上次大幅回调的3404点之黄金分割某个系数的新高点之处，由于共同的指数拜物教数字迷信作用，必然会引起集体的恐慌，这种恐慌的力量是如此之大，可能只要有抛售的理由可以利用，投资者必然会将相关的消息当做利空解读，无论是CPI的指标，还是一个政策的出台。 这个时候，行为金融者就会有机会了，机会存在于恐慌而落荒而逃者的枪支弹药的丢弃：大批具有投资价值的股票就会出现。