⊙李若愚
8月份以来，紧缩措施密集出台。在8月15日央行上调法定存款准备金率0.5个百分点后，9月6日又宣布从9月25日起，上调存款准备金率0.5个百分点。央行在8月22日加息后，9月15日再次上调人民币存贷款基准利率各0.27个百分点。在8月29日，财政部发行特别国债（一期）6000亿元后，9月10日，财政部再次发出通知，宣布2000亿元特别国债将通过全国银行间债券市场向社会公开发行，其中9月计划分3期发行总额达1000亿元的特别国债，其余1000亿元特别国债根据债券市场情况于今年第四季度完成发行。9月18日至9月21日，首批面向社会投资者的特别国债（二期）进入发行，发行规模为319.7亿元。8月17日央行对部分商业银行发行1010亿元定向票据后，9月7日又发行1500亿元定向票据。
近两月政策紧缩力度加大的背景是国内经济运行中通货膨胀压力加大，投资增长反弹，贸易顺差规模过大，房价高位持续攀升。在金融运行中，M1增速继续加快，与M2增速之间的“倒剪刀差”继续增大；储蓄存款继续向股市分流，股市行情火爆异常；贷款增速持续回升。8月份，CPI同比上涨6.5%，涨幅再次创十年来的新高。前8月，城镇固定资产投资同比增长26.7%，增幅比去年全年高2.2个百分点。前8月，贸易顺差规模累计达到1619.7亿美元，已接近去年全年的顺差规模。8月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点，比年初高2.6个百分点。8月末，M2余额同比增长18.09%，增幅比上月低0.39个百分点，比上年末高1.15个百分点；M1余额同比增长22.77%，增幅比上月末高1.83个百分点，比上年末高5.29个百分点。2006 年12 月份以来，M1 增速超过M2，形成“倒剪刀差”，其后缺口不断扩大，在今年8 月份达到4.68个百分点。8月份，居民户存款继续下降，当月居民户存款减少418亿元，同比多减1616亿元（去年同期增加1197亿元）。8月份基金开户数大幅增长，当月基金新增开户数达511.8万，较7月份增长了5倍，再创历史新高。1-8月份，人民币各项贷款累计增加3.08万亿元，按可比口径同比多增5438亿元。以上经济金融数据说明，8月份实体经济与虚拟经济继续全面趋热。面对这一局面，央行果断加大了紧缩的力度。
截至目前，央行今年已经连续七次上调法定存款准备金率，先后五次加息。但我们预计，为了控制通货膨胀和投资反弹，解决资产价格快速上扬的现状，四季度央行仍可能选择继续从紧的政策取向，为控制市场流动性并改变目前实际利率为负的情况，存款准备金率和存贷款基准利率仍有上调的可能。
存款准备金率的上调已经成为央行缓解流动性过剩压力的经常性对策。截至目前，自2006年7月份法定存款准备金率上调周期开始启动以来，央行已在一年多的时间里先后上调存款准备金率十次。这显示央行已将存款准备金率调整作为常规“对冲”工具之一。如果按照历史最高水平1995年的13%来看，存款准备金率还有0.5个百分点的上调空间。不过，目前流动性过剩的局面是历史上从来没有过的，央行所面临的对冲过多外汇占款投放的压力也是前所未有的。所以法定存款准备金率的历史最高水平不应作为存款准备金率调整的上限。我们预计，如果流动性过剩问题仍然严峻，央行四季度仍可能会继续提高法定存款准备金率1-2次。
CPI 的持续走高使我国负利率状况不断恶化。负利率的存在不利于对资产价格泡沫的控制，也将增强居民通货膨胀预期。在经过年内的第五次加息后，一年期存款基准利率已上升到3.87%，扣除5%的利息税为3.6765%。而今年1-8月CPI累计涨幅为3.9%，可见，目前一年期存款实际利率仍然为“负利率”。 而近期央行行长周小川曾明确表示，通货膨胀压力正在显现。央行控制通货膨胀的决心和措施是坚定不移的，央行会尽量避免长时期负利率的局面。为缓解负利率，恢复实际利率的中性状态，我们预计四季度存贷款基准利率还有再次上调的可能。
除提高存款准备金率锁定流动性外，继续发行定向票据，综合运用特别国债和央行票据发行来进行公开市场操作是未来控制流动性的主要工具。而财政部直接发行特别国债对市场流动性的影响较小。目前，除去已经发行的8000亿特别国债外，全国人大批准发行的1.55万亿特别国债额度还有7500亿元的空间。但从已经发行的8000亿特别国债的情况来看，首先，财政部向银行间市场发行6000亿特别国债，央行随后全额购买，此项操作对市场流动性基本没有影响。其次，财政部宣布2000亿特别国债将向市场发行，但9月份仅发行1000亿，而且分3次，另外1000亿将“根据债券市场情况于2007年第四季度完成发行”。可以看出，在特别国债发行上，政府并不希望对市场平稳产生太大冲击。
（作者单位：国家信息中心）