装机增速将由高位回落。2003年开始全国大面积缺电现象导致装机增长速度迅速提升，2004、2005年总装机增速分别达到13%和17%，2006年装机增速创下20%的历史新高，使得平均小时数下降200小时左右。不考虑小机组淘汰对装机增长速度的影响，2007-2010年的电力行业产能扩张速度将逐步下降。再根据国务院发布的关于加快关停小火电机组若干意见的通知，明确规定“十一五”期间关停小机组5000万千瓦以上，这将加快装机增速的回落。

　　电力需求增速保持相对平稳。目前工业企业仍是主要的电力需求拉动方。2006年，电力总需求增速为14%，第二产业和居民用电增速分别达到14.30%和14.70%，第二产业中重工业增长速度达到15.4%，远超过其他子行业。除工业用电以外，居民用电也对电力需求的影响作用逐步加大。从中长期来看，家电保有量和城市化率是促进居民用电量增长的两大动因。在工业和民用对电力需求的双重拉动下，电力需求仍将保持在相对高位。2003-2006年，电力需求增长速度始终保持在13%-15%的区间。考虑到国家在节能降耗方面的综合措施，2007年需求预期增速为13%。

　　装机容量增速和发电量增长速度决定了利用小时数的波动趋势。2007-2010年，发电量增长速度仍将延续小幅下降的趋势，但波动幅度将会小于装机增速。综合上面的分析，我们认为2007年将成为此轮景气度低点，2008年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望出现小幅增长，2009、2010年将显著回升。

　　此外水电资源的政策优势凸现。在国家发改委出台的《可再生能源中长期发展规划》中，水力发电被列在《规划》中的可再生能源重点发展领域部分第一位。在新近出台的《节能发电调度办法》（试行）的电力调度顺序上，水力发电也是和风力发电等新能源发电一起排在前面。水力发电成本优势显著。煤炭价格的高位运行及环保要求的提高，凸显水力发电的成本优势。水电行业具有抗周期性。从中国的电力需求来看，钢铁、有色、化工、建材等高耗能产业占了国内电力需求的40%以上。这些行业的产能、产量增长状况对国内电力需求的影响极大，而这些行业具有明显的周期性特征，导致电力行业呈现周期性特征，但是水力发电的利用小时数基本上由其来水状况决定，受下游行业需求变化的影响相对较小。综上所述，水电行业优于火电行业。作为水电行业的龙头公司，长江电力具备较好的投资价值。

　　二、公司竞争能力分析

　　长江电力上市以来毛利率水平保持在70%以上。由于折旧在成本中占了相当大的比例，从而使得公司每股经营性现金明显高于每股收益。三峡机组的折旧占比明显高于葛洲坝电站，随着三峡机组比例的提高，未来经营性现金流与净利润的差距将会拉大。水电行业高毛利和高折旧的特征决定了公司的现金富裕性特征。

　　2006年公司利用部分自有资金提前偿还部分银团贷款，负债总额降至164.65亿，与2005年相比减少6.65亿元，资产负债率也由2005年的43.52%降低到40.39%。虽然公司资产负债率截至2007年6月30日上升至41.97%，主要是公司为收购三峡电站7#、8#发电机组而使得短期贷款余额从2006年末的57.66亿上升到119.70亿。目前公司长期负债占资产比例达到13.85%，低于行业平均21.98%的水平。

　　公司融资能力较强，2006年长江电力发行两期共40亿短期融资券并最终到期兑付，2007年再次发行两期共40亿的短期融资券，再加上股权融资等畅通融资渠道，我们认为公司财务弹性较大，能够在一定程度上提高公司整体的偿债能力。公司资信状况优良，与国内主要银行保持着长期战略合作伙伴关系，截至2007年6月30日，公司拥有未使用的银行授信约300亿元，而且中国建设银行股份有限公司为本次公司债券提供无条件、不可撤销的连带责任保证担保。

　　公司近三年与国家电网和南方电网发生业务往来时，均按照购售电合同的约定向国家电网及南方电网供应电量，没有发生过违约现象。公司客户实力强大、资信优良，严格按照购售电合同支付购电款，公司每年的电费回收率均保持在100%，这保证公司有充足的现金流来支付本期公司债的每期的利息支出。

　　另外，作为担保人的中国建设银行，自从2005年引入国际战略投资者并在香港上市以来，资产规模稳步增长，营业收入和净利润稳健增长，市场竞争力进一步增强，这在一定程度上也保证了本期公司债的到期兑付。

　　综合上述因素，我们认为长电公司债到期兑付风险非常小，公司偿债能力较强将增强对机构投资者的吸引力。

　　三、发行定价分析

　　长江电力获准发行不超过80亿元（含80亿元）公司债券，采取分期发行的方式，第一期发行40亿元，期限为10年，固定利率债券，每年付息一次。本期公司债还含有回售期权，债券持有人在第7年末可以按面值将持有的债券回售给发行方。本期公司债发行后在上海交易所上市流通，交易方式分为现券买卖，并可以进行质押回购融资。经中诚信评估综合评定，主体信用等级为AAA，本期债券信用等级为AAA。在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。华泰证券担任保荐机构，并担任主承销商。尽管年内包括特别国债等长债的供给较多，但作为具有创新意义的第一单公司债，我们认为40亿的发行规模对保险公司来说消化起来较为轻松。07长电债同样可以用来做回购融资，融资能力的保证，在一定程度上增强了保险公司配置的吸引力。另外，作为第一单公司债的承销阵容也是非常强大。华泰证券担任主承销商，承销团成员中也包含了申银万国等实力雄厚的券商，这些机构良好的渠道优势将保证本期公司债的圆满发行。

　　在分析07长电债的一级市场发行利率时，可以参考同年期的企业债发行利率。企业债多为信用等级较高的大型央企发行，且多数采取银行全额担保，发行利率的差异化不大。07长电债和同年期的企业债相比，信用风险基本无差异，两者的主要区别仅体现在流动性溢价和回售期权价值上。企业债同时在银行间、交易所上市交易，商业银行可以认购企业债，长电债仅在交易所上市交易，商业银行无法认购长电债，企业债的需求和流动性略高于长电债，因而需要加上一定的流动性溢价补偿。综合来看，07长电债的一级市场发行利率可以表示为：发行利率=10年期企业债发行利率-回售权价值+流动性溢价补偿。

　　9月份以来银行间10年期普通企业债的二级市场利率平均水平在5.31%，9月14日央行再次加息后，银行资金成本上升幅度在10bp左右，则收益率曲线上行幅度也达到10bp，那么目前的二级市场水平在5.41%左右，这成为目前公司债定价的一个参照物。另外，从成熟的美国市场看，2004年以来美国公用事业行业的评级为A级的公司债与同期限国债利差基本维持在85bp左右，因而我们估计中国市场资质较好的公司债与国债之间的利差估计在85bp左右。而目前10年期国债的收益率为4.36%，则10年公司债的利率可能在5.21%左右。从目前国内的企业债定价和国外成熟市场的定价两个角度看，10年公司债的收益率在5.21%－5.41%。

　　接下来估计回售权的价值。理论上如果持有人在第7年末不执行回售权，那么07长电债就相当于一只10年期的公司债；如果持有人选择执行回售权，07长电债则相当于一只7年期的公司债。因此回售权代表债券持有人在购买10年期债的同时也购买了一个看跌期权的多头，期权期限为7年。而持有人最终会不会行使回售权的关键就在于第7年末市场上的3年期公司债收益率和本期公司债的票面利率之间的大小关系。如果市场上3年期公司债收益率高于本期公司债的票面利率，则当时的价值将低于100元，债券持有人很有可能选择行使回售权，那么本期公司债就相当于7年的债券；而如果市场上3年期公司债收益率低于票面利率，则当时的本期公司债的价值将高于100元，投资者将选择不行使回售权而选择继续持有，这样本期公司债券就相当于10年债券。我们根据历史AAA级企业债的收益率曲线，计算出波动率的期限结构，并构造利率二叉树模型。在考虑到7年末回售的情况下债券价值为100.84元，因而该回售期权的价值为0.84元，折合票面利率达到11bp。

　　最后还需要估计流动性溢价：由于本期公司债在上海交易所上市，商业银行不能参与，主要的投资群体为配置型机构特别是保险公司，这在一定程度上将减弱本期公司债的流动性，当然，能够进行回购则使得流动性溢价的补偿并不会很高，我们预计认为流动性溢价在5bp以内。

　　综合以上因素，我们认为07长电债作为公司债第一单，从发行方式上和条款设定上均体现了公司债发行制度上的优势。长江电力公司良好的盈利能力和偿债能力增强了公司债的信用等级，降低了债券的违约风险。经过了债券市场此前的大幅调整后，目前的公司债收益率对配置型机构特别是保险机构来说，已经具有相当强的吸引力，因此我们建议配置型机构积极的参与一级市场申购。我们充分考虑了债券本身含有的回售期权价值和流动性溢价补偿，我们认为合理的发行利率在5.15%-5.35%。

　　◆ 执笔：穆启国 崔玉芹 陈岚静 于栋华 宋航

　　长江电力公司债投资价值分析报告(摘要)

　　光大证券研究所