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⊙东北证券金融与产业研究所
一、负利率背景下的证券估值与泡沫
上证指数持续在5000点上方高位运行，相对2001年高点已经超过1倍有余。同时，作为估值指标的市盈率（TTM）水平也已经达到了47倍，接近2000年2月时的市盈率水平，距离2000年底的62倍也是渐行渐近。但是令人惊奇的是，在股指和市盈率“双高”背景下，市场却依然向上，这与部分投资者对估值高企的担忧形成了鲜明的反差。
1、高市盈率存续性分析———负利率下低股权风险溢价的合理性和可持续性解释
合理性解释：在2005-2006年的大部分时间里，上证指数对应的市盈率水平一直保持在25倍以下，而期间CPI同比增速也一直在2%下方，对应的实际利率一直为正。但是自2006年底至今，随着CPI上升，同期名义利率增速远低于CPI增速，导致实际利率持续下行，对应的市盈率水平则以“三步一回头”态势向上运行，直至目前的47倍。根据行为金融的“预期理论”可知，在正利率时代，面对有风险的股票投资，投资者预期的风险溢价较高；但是在负利率水平下，面对确定性的储蓄存款损失背景，投资者则更多的倾向于选择高风险的股票投资，索取较低的风险溢价水平。因此，目前在1.9%、且为正的风险溢价水平下根据行为金融的“预期理论”，投资者选择股票投资是具有合理性的。
可持续性解释：行为金融学已经发现，人们经常使用“经验法则”来帮助他们在不确定的环境中做出决策。例如，人们如何决定什么东西值钱？一个常见的解释是“锚定”（Anchoring），它认为投资者相信（他们第一次投资时的）市场初始水平是一种锚，市场会回归到这个初始水平上。因此，在没有行政性的非市场利空影响下（之所以强调非行政性，因为行政性的利空将会直接带来制度性风险，抬高市场风险溢价水平，降低估值水平），估值水平将会在“锚定效应”下维持相当一段时间，无论是对高估值的维持还是对低估值的维持。同时在自然运行的市场中，估值水平也不会忽上忽下，甚至在大跌之际也往往在“傻子重整旗鼓”作用下会有反弹。
2、四季度股指运行空间预测
在目前负利率水平下，上证指数处于5300点高位，前推12个月的静态市盈率水平在47.4倍，对应风险溢价水平为1.9%。
情景模拟1：市盈率（TTM）维持47.4倍，即通货膨胀水平控制6.5%-7%，央行加息2次（含9月14日）、每次27个基点，风险溢价水平对应下降50个基点左右（见右表）。如果年末之前只发生三季报行情，则由于当前前推12个月利润为4873（4873=3795/2+2975）；三季报公布后前推12个月利润为5411（5411=3795/4+2975+5949/4），则业绩增长11%（11%=5411/4873-1），对应股指为5883=5300×（1+11%）；如果年末之前市场提前对年报作反应，则对应业绩增长22%，股指为6470=5300×（1+22%）。
情景模拟2：通货膨胀加剧，月度CPI运行在8%以上，而央行加息速度严重滞后于通胀水平，负利率进一步加剧。但全面通货膨胀将严重威胁企业未来业绩增长能力，进而逆向影响估值水平，对股价造成冲击。
情景模拟3：CPI走高，央行持续加息，年内不限于2次（含9月14日），无风险利率水平上升，实际利率偏向于正，风险溢价水平抬高，市盈率下降，股指回落。
但是无论是全面乃至严重通货膨胀，还是央行增大加息力度、实际利率为正，在未来仅有的3个多月时间内发生的概率都极小。因此，根据情景模拟1，年内股指高点区间应在（5883，6470），即高点中间点位为6176点。当然未来股指的运行也有可能会受未来大小非解禁、红筹和H股回归等因素影响。更重要的是，股指期货的推出或者行政性干预等利空将大大提升风险溢价水平。但是在负利率水平、未来业绩预期不变情况下，可能的调整也将是可估量的。以“5·30”、“6·20”调整的15%-20%幅度论，5300×15%=795，即未来可能的调整幅度在800点左右，即下探4500点。
3、从之前的股指波动看市场运行趋势
这轮牛市自1000点启动之后，出现了4个主升波段和3次阶段性调整。从前面3个主升波段看，每次涨幅都在70％-1000％之间。第一段自1000点起步上涨到1757点，涨幅为75.7％，第二段自1541点上涨到2994点，涨幅达94％，第三段从2541点上涨到4335点，涨幅为70.6％。目前行情处于第四上升波段，从3404点起步，若涨幅也在70％-94％之间，则上证指数高点有望达到5800点和6600点，中间点位为6200点。这一点位和我们针对负利率状态下，针对业绩预期增长速度，维持目前市盈率水平时市场可能达到的高点区间5883点-6470点，中间点位6176点的观点基本吻合。因此，我们认为如果市场保持乐观情绪，未来高点可能在6200点（±400）。
对于四季度市场有可能蕴育的牛市途中的第四次阶段性调整，从前面3次调整来看，3个阶段的调整幅度分别为12.2％、15.1％和21.5％。我们认为随着市场估值水平的不断走高，分歧也在加大，如果出现调整，幅度在15％-20％的可能性较大。以目前点位计算，估计四季度若回调至4400点-4700点将是一次较好的建仓机会。
二、四季度不确定因素分析
1、股市供求关系有望改变
7月6日上证指数探底3563点后，整个三季度指数涨幅高达54％。其中，中期业绩超预期增长贡献了27％，负利率导致的市盈率上升和资金推动贡献了27％，三季度基金净申够资金超过3000亿元。但我们认为这种纯粹的资金推动成分有望在四季度得到改善，四季度股市供求关系将发生一些变化，资金推动浪潮将逐渐消退。
A、非流通股解禁市值创新高
四季度可流通的大、小非理论市值高达3000亿元，以2007年全年看，四季度可减持压力仅次于今年二季度。
B、股票发行速度明显加快
9月份以来，A股发行速度明显加快。北京银行、建设银行、中海油服、中国神华等几只股票融资额度就接近1500亿元，四季度及未来半年内还将有大批H股和红筹股回归，其中包括中石油、中国移动、中国电信、中煤能源、首都机场、富力地产、上海复地、首创置业等，加上公司债的启动，未来半年融资额度有望达到3300亿元。
C、境外直投、QDII分流资金明显
高达128％的A/H股溢价率无疑是港股直通车的最大诱惑力，虽然在资金门槛、交易费率、业务地域等方面还存在些许不确定性，但市场主体已经表露出较强的搭车欲望。与港股直通车相比，证监会近期明显加大QDII额度的审批力度，保守估计2008年底前有500亿美元QDII资金流入香港市场。
2、股指期货推出可能会成为市场下跌的诱因
目前股指期货上市的法规基本出齐，市场对股指期货推出的预期变得敏感。虽然其它市场经验表明股指期货推出与股票市场走势并无必然联系，期货推出后短期内股票市场走势会主要受估值而非期货推出事件主导，但在目前A股市场估值水平较高情况下，加之一些投资者对“期货利空”的预期，本与股票市场没有必然联系的“期货推出”事件确有可能成为导致市场下跌的诱导因素。
股指期货推出对市场的影响主要体现在以下几个方面：（1）股指期货推出后将给沪深300指数成份股带来更好的流动性以及溢价水平。（2）股指期货推出后不会改变大盘走势，但在大盘下跌过程中可能加速大盘调整。（3）短期内股指期货推出可能导致股市资金分流，长期则促进了市场交易量增长。
3、上市公司业绩增速趋缓
上市公司业绩能否持续快速增长是我们估值判断的基础，企业利润的快速发展很大程度上受益于宏观经济和行业景气度的提升。国家统计局9月13日公布的统计数据显示，8月份全部规模以上工业企业完成工业增加值同比增长17.5%，增速较7月下降0.5个百分点，这已经是该指标连续第二个月明显下降。企业利润是工业增加值的一个组成部分，营业利润取决于工业增加值以及工业增加值的分配。由于去年同期工业增加值同比增速快速下降，今年7、8月份同比增速在去年低基数基础上仍然连续两个月下降，这说明了最近两个月工业生产可能出现了负增长或增长显著放缓。考虑到2006年工业增加值增速前高后低态势，此前企业利润的高增长态势将难以持续，增速放缓将在所难免。从上市公司业绩增速情况看，2006年下半年业绩回升明显，2006年基本呈前低后高格局。因此，2007年下半年上市公司业绩的高速增长也将面临较大压力。仅就实体经济发展而言，上市公司业绩增速在很大程度上将放缓，受非主营因素影响，业绩波动性也将加大。
从市场一致预期的业绩增速看，沪深300指数2007年预计全年业绩增长达56.39％，2008年、2009年业绩增速分别为32.94％和21.86％。目前市场估值水平已经把未来预期基本反映在价格指数中，市场变化将取决于实际结果与市场预期的差异。
三、四季度投资策略
我国通货膨胀正在形成，实际存款利率为负，虽然央行已经开始逐步提高存款利率，但我们认为未来3个月内利率还是会比较被动的随着CPI调整，负利率状态仍将维持，储蓄大搬家趋势仍然存在。5000点上方的A股市场可能已经进入到一个带有泡沫阶段，但泡沫从产生———膨胀———破灭将有一个相对漫长的过程。这种资金博弈带来的资产价格泡沫膨胀何时结束？我们认为可以观察CPI和利率走向，只有当CPI下行而利率上行并稳定在实际利率1.5%-2%，将是资产价值回归之时。
1、产业配置和主题选择
从根本上说，人民币升值和流动性泛滥是在较长时期内影响我国证券市场的一个主要因素。在这一背景没有发生改变情况下，证券市场的活跃仍将在较长时间内持续。四季度我们的投资策略仍然是立足牛市、围绕升值、通胀和消费升级等主题。选择消费增长预期下的消费品与商业行业，资源价格上涨预期下的石油、天然气、煤炭、水务行业，升值状态下的银行、证券、保险、房地产等行业。
与上半年不同的是，纯粹题材股的机会将不复存在。散户资金的机构化和理性化，使得市场会更多考虑基本面基础上的高增长机会。投资者仍可积极捕捉四季度市场中的积极因素，包括央企整合带来的业绩增长，重点关注军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业；促进区域经济发展政策导向下的天津滨海新区开发和振兴东北等。
2、重点个股推荐
我们认为四季度可重点关注的上市公司是：工商银行、兴业银行、浦发银行、民生银行、中信证券、中国人寿、中国平安、华发股份、上海汽车、一汽轿车、宇通客车、潍柴动力、百联股份、王府井、新华百货、广电网络、云南白药、中国石化、潞安环能、平煤天安、南海发展、首创股份、S上石化、中国玻纤、冀东水泥。
（执笔：袁绪亚、郭峰、张宗新、周思立、沈正阳）
2007年非流通股理论流通市值分月统计
未来半年股票发行规模
公司名称 预计融资额（亿元）
中国移动 800
中国电信 700
中煤能源 200
首都机场 100
上海复地 30
富力地产 130
首创置业 75
其它 200
公司债 1000
合计 3235
四季度股指运行区间测算
样本数：675家 净利润 假定47倍市盈率不变 情景1： 情景2：
（亿） 三季报行情 年报行情提前预演
净利润2006年度 3795 前推12月利润（当前） 4873 4873
净利润今年一季 1329 前推12月利润（三季报公布后） 5411 ———
净利润今年中报 2975 前推12月利润（年报公布后） ——— 5949
预测净利润中值2007年 5949 业绩增长率 11% 22%
——— ——— 对应指数点位 5883 6470