●随着国家加大对经济调控的力度，我国经济增长存在放缓的可能，上市公司业绩增速将下降，而外延式发展不会对市场整体业绩产生实质影响，目前的高估值水平已经透支了2008年的业绩。

　　●金融体系的流动性依然充裕，适度从紧的货币政策和财政政策将会使流动性出现阶段性紧缩，扩容加快以及资金外流有可能使股市资金出现阶段性失衡。在资金成为市场主要支撑力情况下，股市资金供求的平衡或失衡，可能导致市场预期发生改变，从而触发和加大震荡风险。

　　●四类投资机会：在通胀环境下的资产和资源的价值重估机会，如金融、房地产、石油、有色金属、煤炭等；节能减排的投资机遇，如造纸、环保、建材、钢铁、电力、化工等；外延式增长的投资机会，主要是央企控股的上市公司较多，行业有军工、电力、钢铁、石油石化、房地产等；以及相对价值低估的交易性机会，比如环保、钢铁、金融、高速公路、石油石化等。

　　⊙银河证券研究所

　　由于大盘连续快速上涨，从估值角度和市场整体角度看，目前A股市场积累了较大的投资风险，阶段性高估较为严重，具有一定程度的泡沫特征。但是，温和通胀来临、流动性过剩不改、人民币升值加速、经济高速增长使得市场对未来保持良好的预期。而增量资金源源不断涌入股市，股价不断被推高，目前的市场已经演变为几乎全靠资金推动的市场。

　　如何把握四季度乃至明年上半年行情，我们认为关键要算好两笔账：一是业绩账，在市场估值完全透支2007年上半年业绩情况下，下半年以及2008年业绩能否继续超预期增长，是能否消除市场泡沫的关键；二是资金账，正确分析四季度资金供求情况及其变化，将有助把握行情演化的脉络。

　　一、业绩已被完全透支，经济增长的不确定因素将引发股价波动

　　1、业绩完全透支，未来1-2年超过50%的净利增长方可化解市场泡沫

　　三季度蓝筹股大幅上扬，填平了A股市场的估值洼地。从中期动态市盈率水平看，截至9月末，综合指数的市盈率水平都在40倍以上，上证50、上证180、沪深300等主要成份指数市盈率水平普遍在35倍左右，彻底透支了2007年上半年业绩。如果2008年GDP保持10%以上增速，人民币升值5%-8%，加上所得税下调影响，2008年上市公司业绩增长有望达到30%-50%。按照预测增长的上限计算，主要成份指数2008年预测市盈率已达到23-25倍，综合指数在27-43倍之间；如果按照30%的下限计算，成份指数2008年预测市盈率为26-29倍，综合指数市盈率在31-49倍之间。当前A股市场价格也已经完全透支了2008年的业绩。

　　由此可见，A股市场的泡沫特征已经十分明显，当前的业绩预期已不能推动市场继续上涨。市场要化解泡沫，必须确保2007年全年业绩增长60%以上，同时2008年业绩增长不低于50%。如果市场继续上涨，那么2008年业绩增长必须出现至少60%以上的超预期增长。

　　2、第三、四季度业绩将保持高速增长，但增速难以超过上半年

　　业绩能否超预期增长成为市场保持强势的关键，然而股权分置改革和新会计准则带来的业绩快速释放效应已经体现比较充分。从各个季度情况看，上市公司业绩增长明显放缓。当然，由于投资、消费、出口目前仍然保持较高的增长速度，我国经济在三、四季度仍会保持较高增速。我们预计上市公司三季报仍会比较亮丽，业绩仍然会保持较高的增长速度，但不会出现超预期增长的情况，预计净利增长在60%左右。如果三季报上市公司业绩增长60%-70%，就目前的股价而言，A股市场的泡沫程度不会有明显缓解。如果股价继续上扬，股市泡沫化会进一步加剧。

　　3、资产注入难以对市场高估值状况产生实质影响

　　市场普遍预期上市公司可能会通过资产注入、整体上市、兼并重组等外延式发展，迅速改变上市公司业绩，从而带动A股市场整体业绩水平的再度明显上升，降低市场过高的估值水平。我们认为，资产注入虽然能够明显改变部分公司的业绩水平，但不足以对整个市场产生实质影响。

　　首先，从我国上市公司的市值结构、业绩结构看，市值占比近50%、业绩占比超过50%的上市公司已没有通过资产注入大幅提升业绩的潜力。此外，由于资产注入方式普遍采用定向增发进行，在估值偏高情况下进行资产注入，会高估注入资产的价值，对改善市场估值过高作用有限。

　　其次，资产注入改善上市公司业绩进程较为缓慢。从整体看，定向增发、整体上市等外延式发展风声大、雨点小，进展极为缓慢。所有通过预案的公司在整个市场中市值占比在5%-10%，业绩占比5%左右。资产注入等外延式发展任重而道远，短期内对市场整体业绩水平、定价水平不可能产生实质影响。

　　第三，由于资产注入方式很可能产生内部交易、股价操纵等问题，证监会近期加强了对非公开增发和并购重组的监管，出台了一系列新的法规，以规范涉及上市公司重大资产置换的行为，这将在一定程度上减缓外延式发展的进程。

　　二、流动性依然过剩，股市资金供求存在阶段性失衡可能

　　1、金融体系流动性依然充裕，存在阶段性略紧的可能

　　我们认为，后四个月M2预计增加2-2.4万亿元，货币政策基本对冲了外汇储备的新增压力，国债发行会导致市场资金被净回笼6000亿元，这样就与前八个月净增加5800亿元相当，总体资金面基本维持平衡，与往年相比将呈现“稳中略紧”格局。如果特种国债不在年内发完，市场流动性将继续保持宽松格局。

　　近期影响市场资金面的主要因素还是来自于财政政策。今年6月人大常委会批准我国2007年国债余额限额修订为5.3366万亿，那么今年后四个月还将有1.6368万亿的国债额度缺口（其中特种国债9500亿），高于今年前8个月发行1.16万亿国债的水平。后四个月还有到期国债近2000亿，所以如果特种国债在年内全部发完，总的国债发行规模将超过1.8万亿。当然，每年四季度也是财政支出最多的时段，但我们在测算M2增长数据时已考虑了这一因素。所以，除非特种国债发行缓行，否则市场资金会面临一定压力。

　　2、股市资金供求正在发生改变，有可能出现阶段性失衡

　　尽管金融体系资金充裕，尽管股市从来不缺资金，但是在目前资金已成为市场上涨的主要力量情况下，阶段性资金供求状况仍然会对市场运行产生冲击。从四季度情况看，股市资金供求基本达到阶段性平衡，甚至出现阶段性失衡。

　　首先，9月份增量扩容速度急剧增加，无论是新股发行还是再融资，均创出年内也是A股市场的历史纪录。目前，8-9月份证监会审核通过增发而尚未实施的公司有10多家，中国石油等新股尚未开始发行。如果10月份市场继续上涨，不排除保持9月份的发行节奏。照此计算，9-10月两个月的扩容将达到4000亿元左右，加上上市后对二级市场资金的吸纳，需要市场提供超过5000亿的资金来承接扩容压力。

　　其次，从资金供给来看，新基金发行基本处于停滞状态，散户开户数虽然继续保持日均20万户的水平，但开户数已经出现了明显放缓态势。且据我们抽样调查，户均资金量比4-5月份大幅度下降，发达地区平均每户15万元以下，中低收入地区平均每户3-5万元，照此测算每月流入在2000-4000亿元之间。目前，新增投资者已拓展到中部欠发达地区的县、乡一级，这说明新增投资者群体的实力也有逐步衰减迹象。

　　最后，管理层加快基金QDII产品的审批和发行速度，预计10月将会按每周一只的速度发行，当月外流投资资金将在1200亿元以上。

　　此外，由于今年连续提高利率，长期贷款利率接近8%，房地产贷款利率将在明年开始上调。如果股市财富效应减弱，可能有一部分资金退出股市去还放贷，从而对年底股市运行带来压力。

　　我们认为，10月中下旬股市资金供求平衡很有可能发生变化。我们建议投资者密切关注扩容、开户、基金QDII产品的变化情况，在资金成为市场主要支撑力的情况下，股市资金供求的平衡或失衡，可能导致市场预期发生改变，从而触发和加大震荡风险。当然，总体来看，由于流动性过剩环境依然存在，市场一旦出现较大幅度震荡，管理层可能放松对A股市场的资金供应，从而减缓市场剧烈波动。

　　三、宏观政策与市场政策等不确定因素扰动投资者心理

　　除了业绩、资金供求因素外，宏观调控政策力度将会继续加大，证券市场体系建设提速等政策有望全面铺开。预计主要有：

　　央行可能继续采取适度从紧的货币政策，如再加一次息、继续提高存款准备金，财政部在10-11月份继续发行特别国债对冲流动性。

　　从证券市场看，千呼万唤的股指期货很可能在11月前后宣布正式亮相的时间表，11月份前后创业板也有望以打包方式正式登场，公司债市场可能会加大发展力度，港股直通车经过政策酝酿调整后或许会谨慎出台。

　　总体来看，这些政策、措施都会对A股市场运行带来冲击，增加市场运行的不确定性。

　　四、四季度投资策略

　　股市财富效应和负利率的挤压，促使居民储蓄资金源源不断流入股市。在业绩已不具备继续推高股价情况下，在市场长期预期依然向好背景下，资金成为能否支撑和推动A股市场未来运行的关键力量。我们认为四季度市场运行将以宽幅波动盘整为主，在目前估值水平过高情况下，四季度乃至2008年上半年，应重点关注以下四类投资机会：

　　1、温和通胀下的资产、资源行业投资机会

　　我国经济已进入了温和通胀时代，当前的通胀主要是需求拉动的结构性物价上涨。从收益行业看，主要集中在上游和下游。从通胀的资产效应看，通胀具有资产与资源价值重估效应。此外，温和通胀环境下居民名义收入水平提高，消费需求增加，促进经济快速增长。

　　在温和通胀环境下，资产和资源价格具有继续上涨和重组的内在潜力，我们继续看好房地产、金融等资产类行业，继续看好石油、天然气、有色、煤炭等资源类行业的长期投资价值。

　　2、节能减排下的产业整合与发展机遇

　　我们认为，受节能减排影响较大的行业主要有以下特征：

　　（1）耗能与排放总量大，比如钢铁、有色金属、电力、煤炭、石油与化工、建材、纺织等。

　　（2）技术水平差，比如水泥、玻璃、化工等行业。

　　（3）产业集中度低，比如基础化工、水泥、纺织印染等行业。

　　（4）直接受益于节能环保政策，比如直接从事节能环保设备生产、工程项目承包与环保运营业务大的行业。

　　（5）产品需求弹性越大，产品供给的少量短缺就会带来产品价格的大幅度上升，则该行业受影响也越大。

　　而公司的选择标准主要是那些受政策影响较大的行业中的技术先进、环保欠账少、规模较大、产品价格弹性高的公司。

　　3、外延式增长对行业与公司的影响与投资机会

　　我们认为，主要有三大类企业通过资产注入或整体上市实现企业跨越式发展的动力和可能性比较大。

　　一是国资委管理的中央企业控制的上市公司，受国家调整经济结构、优化产业布局总体战略思想的指导，大型国有集团迫切希望通过旗下上市公司为平台整合集团资源和业务。由于国有资产数量庞大，且资产整合的动力很足，因此这类公司实现外延式增长的可能性最大，投资机会也最多。

　　二是一些地方国有企业控制的上市公司，为了应对大型央企并购压力，一些公司或者以上市公司为平台提前整合集团资源，如京能热电等；或者以注册地不动为条件主动投靠央企，依靠注册地企业的发展壮大来获取更多的地方税收，如天威保变等。

　　三是一些实力雄厚的民营企业集团，通过旗下上市公司来整合集团资源的愿望也比较强烈，比如有此预期的万向钱潮等。

　　4、相对估值洼地的交易性机会

　　目前整个市场的估值水平是比较高的，从价值本身角度看，很难找到被绝对低估的投资品种。但是一些行业与板块的估值水平处于相对低估状态，存在一些交易性的投资机会，比如环保、钢铁、石油化工、路桥、银行、服装、证券、汽车等行业。

　　（执笔：李锋、秦晓斌、王昉、张琢）