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      2007 年 10 月 12 日
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    A6版:货币·债券
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    利率互换组合交易不可忽视基差风险
    2007年10月12日      来源:上海证券报      作者:
      ⊙兴业银行 高联军

      

      利率互换是固息现金流与浮息现金流的交换,买入利率互换即收浮息付固息,卖出利率互换即付固息收浮息。因此,基于现金流的形式我们有如下等式:固息债+利率互换=浮息债。反之,利率互换空头与浮息债组合即可构成固息债。

      事实上,上述组合交易方式在银行间市场被广泛应用,投资者通过买入浮息金融债并卖出利率互换而合成了固息债,其收益率往往高于相应期限的固息金融债。但是也面临了浮息债与利率互换的基准利率不完全一致(例如浮息债基准利率为B_2W并且每次重新确定的基准利率只是确定日的B_2W,利率互换为FR007的七天滚动平均值)的风险,我们称之为基差风险。在此,笔者分别探讨一下shibor浮息债与利率互换组合的基差风险、7天回购利率浮息债与利率互换组合的基差风险。

      截至今年8月底,基于3个月shibor的浮息债已发行了三期,分别是07国开11、07国开13、07进出09。以07国开13为例,其期限为1年,票面利率为S3M_5MA+0.23%。假如在其起息日(2007年7月11日)前一日我们卖出一个基于Shibor3M的利率互换(次日开始起息),假设价格为3.20%(当日S3M为3.12%),则每三个月会有一笔现金流,金额为(S3M_5MA+0.23%+3.20%-S3M),基差风险即在于S3M_5MA与S3M的不同。若一年内S3M波动很小,则基差风险很小,投资者相当于合成了一个收益率为3.43%的一年期固息金融债,这一收益率比当日的一年期央票收益率3.09%要高出34bp,这一超额收益完全可以覆盖基差风险。

      对基于7天回购利率的浮息金融债与利率互换组合交易,我们考虑投资者买入3年期基于B_2W的浮息债(例如04国开20在2006年12月14日余期为3年)而卖空3年期的利率互换。

      投资组合的收益率为浮息债有效利差+IRS bid+基差。以2006年12月14日的04国开20为例,有效利差为0.80%,IRS bid价报在2.93%,若忽略基差,则组合收益率为3.73%,比当日三年期固息金债收益率2.96%高出77bp。因此,该组合投资的关键是要估计基差的分布,如果基差风险较小则该组合交易要优于买固息金融债,如果基差风险很大则投资固息金债更优。

      我们采用2006年1月至2007年3月的B_2W数据和FR007数据,估算每日起始的3个月基差,即取计算日前一日的B_2W和从计算日往后取3个月内的FR007数据来计算B_2W与FR007的七天滚动复利值的差,这样每一日都有一个3个月基差,所有基差组成一组基差的时间序列。

      计算结果表明,3个月基差的均值为-0.05%,最大值为1.54%,最小值为-0.71%,标准差为0.43%。这表明基差的平均损失为5bp,历史最大损失为71bp。

      由此可知,04国开20与利率互换投资组合的77bp超额收益可以覆盖历史最大损失。如果按5bp的基差计算则超额收益为72bp,考虑到流动性方面的差别这一收益也是客观的。