利率互换是固息现金流与浮息现金流的交换，买入利率互换即收浮息付固息，卖出利率互换即付固息收浮息。因此，基于现金流的形式我们有如下等式：固息债+利率互换＝浮息债。反之，利率互换空头与浮息债组合即可构成固息债。

　　事实上，上述组合交易方式在银行间市场被广泛应用，投资者通过买入浮息金融债并卖出利率互换而合成了固息债，其收益率往往高于相应期限的固息金融债。但是也面临了浮息债与利率互换的基准利率不完全一致（例如浮息债基准利率为B_2W并且每次重新确定的基准利率只是确定日的B_2W，利率互换为FR007的七天滚动平均值）的风险，我们称之为基差风险。在此，笔者分别探讨一下shibor浮息债与利率互换组合的基差风险、7天回购利率浮息债与利率互换组合的基差风险。

　　截至今年8月底，基于3个月shibor的浮息债已发行了三期，分别是07国开11、07国开13、07进出09。以07国开13为例，其期限为1年，票面利率为S3M_5MA+0.23%。假如在其起息日（2007年7月11日）前一日我们卖出一个基于Shibor3M的利率互换（次日开始起息），假设价格为3.20％（当日S3M为3.12％），则每三个月会有一笔现金流，金额为(S3M_5MA+0.23%+3.20%-S3M)，基差风险即在于S3M_5MA与S3M的不同。若一年内S3M波动很小，则基差风险很小，投资者相当于合成了一个收益率为3.43％的一年期固息金融债，这一收益率比当日的一年期央票收益率3.09％要高出34bp，这一超额收益完全可以覆盖基差风险。

　　对基于7天回购利率的浮息金融债与利率互换组合交易，我们考虑投资者买入3年期基于B_2W的浮息债（例如04国开20在2006年12月14日余期为3年）而卖空3年期的利率互换。

　　投资组合的收益率为浮息债有效利差+IRS bid+基差。以2006年12月14日的04国开20为例，有效利差为0.80％，IRS bid价报在2.93％，若忽略基差，则组合收益率为3.73％，比当日三年期固息金债收益率2.96％高出77bp。因此，该组合投资的关键是要估计基差的分布，如果基差风险较小则该组合交易要优于买固息金融债，如果基差风险很大则投资固息金债更优。

　　我们采用2006年1月至2007年3月的B_2W数据和FR007数据，估算每日起始的3个月基差，即取计算日前一日的B_2W和从计算日往后取3个月内的FR007数据来计算B_2W与FR007的七天滚动复利值的差，这样每一日都有一个3个月基差，所有基差组成一组基差的时间序列。

　　计算结果表明，3个月基差的均值为-0.05%，最大值为1.54％，最小值为-0.71％，标准差为0.43％。这表明基差的平均损失为5bp，历史最大损失为71bp。

　　由此可知，04国开20与利率互换投资组合的77bp超额收益可以覆盖历史最大损失。如果按5bp的基差计算则超额收益为72bp，考虑到流动性方面的差别这一收益也是客观的。