|
安信证券：看好煤炭等八大中上游行业
⊙本报见习记者 徐锐
昨日，由安信证券主办、上海证券报协办的“重归上游———总需求扩张情形下资产配置策略会”在上海举行。结合当前的经济形势，安信证券有关专家预期2008年总需求扩张将超过总供应能力，周期性行业的景气底点已经来临，因此看好利润将加速增长的煤炭、有色、钢铁等中上游行业。
周期性行业仍具巨大投资空间
围绕今年的宏观经济形势，安信证券首席经济学家高善文在综合多方面经济数据后指出，我国当前的通货膨胀形势大体为总需求扩张超过总供应能力与供应冲击的结合体，其中总需求扩张超过总供应情况则是主要表现形式，这将使周期性行业利润出现加速增长的局面。他推断，明年经济总供应能力的增速与今年相比将会更慢，在需求方面保持不变的前提下，企业的产能利用率将逐渐提升，从而带动企业盈利能力尤其是周期性企业盈利能力的上升，因此，周期性行业仍有巨大的投资空间：首先是周期性行业未来的盈利增长将超过市场整体水平；其次是资产重估的进程将进一步提高市场的整体估值水平；此外，资产注入与重组也将在主要周期性行业频繁发生。
同时，高善文就目前市场泡沫问题进行了阐述。他将资产重估问题放在美元汇率升贬值的背景下进行了系统性的分析，并分析结合了德国、芬兰、法国的一些经验证据后强调指出，与贸易顺差增长相联系的汇率升值压力的消除，以及实际信贷的猛烈收缩，将是未来我国市场资产泡沫崩溃的充分必要条件，但从目前情况来看其在短期内仍不可能成为现实，而在未来五年内则有可能发生。
行业景气底点来临，看好中上游行业
安信证券首席策略分析师程定华综合我国往年经济数据指出，从2004年中期开始，国内PPI（生产者价格指数）就一直处于下降通道中，表明到目前为止生产资料生产行业的景气在持续下降(尽管其间盈利的变化出现较大波动)。通过对供需变化趋势的分析，在经历了持续三年的下降后，周期性行业的景气底点已经来临，而其主要表现形式则是PPI即将由降转升。
程定华表示，PPI的走势由供需两方面因素决定，由于国内大部分工业产品为全球可贸易品，且人民币与美元密切挂钩，所以，全球主要经济体需求的变化决定了国内PPI的走势。而从各个宏观分析报告中可以肯定地判断，全球工业的增长率在今年年底再次进入上升周期，从而对国内PPI产生较为有利的影响。而在另一方面，国内固定资本形成占GDP的比重在2005年达到高点后，从2006年开始回落，这表明产能投放的速度开始下降，根据行业建设产能建设周期，结合重点行业固定投资增速的变化，可以判断超常规的产能投放已经结束，并且后续投放速度仍将持续下降。基于上述分析，2008年供给增长下降和需求回升的共同作用将扭转国内主要工业产品供大于求的态势，促使衡量周期性行业景气变化最重要的指标———PPI将在今年年底重拾升势。
而在受益行业上，程定华分析指出，在前段PPI下降时期中，由于产能投放是压制价格最重要的原因，可以看到最接近需求端的下游压力最小，甚至从中受益，中游次之，上游行业最次。与之相对应，当PPI由降转升后，行业的受益方向将与之相反，因此上游行业将是投资的首选，而行业供需结构变化导致景气反转将主要集中在石油、煤炭、有色、钢铁、建材、化工、电力、交通运输等行业上。
■策略
PPI将由降转升 资产配置重归上游
⊙安信证券研究中心
随着月度一般消费物价指数创出十多年的新高，通货膨胀条件下的资产配置策略问题开始受关注。
就通货膨胀的形成过程而言，在理论上可以分解为三种情况，一是总需求扩张超过总供应能力；二是供应冲击，例如石油减产导致的涨价；三是通货膨胀预期的形成和加剧。
中国当前的通胀形势比较符合第一种情况和第二种情况的混合，第一种情况为主。在这样的情况下，周期性行业利润会出现加速增长。资产配置策略应该是超配周期性行业（同时注意周期性行业的轮动关系），低配防守型行业。
景气的判定指标
价格是判断周期类行业景气变化的最重要且最有效的指标，部分投资者及分析人员单纯从盈利的变化去考察行业的景气周期，是有失偏颇的。事实上，从2004年中期开始，国内PPI就一直处于下降通道中，表明到目前为止生产资料生产行业的景气在持续下降（尽管其间盈利的变化出现较大波动）。
数据显示，由于国内大部分工业产品为全球可贸易品，且人民币与美元密切挂钩，全球主要经济体工业需求的变化主导了国内PPI的方向，过去十年中唯一的例外发生在2005年至2006年，很显然来自期间国内产能剧烈投放的影响。进入2007年，随着产能投放速度的下降，这一方向性的背离宣告结束，PPI走势再次与需求的变化保持一致。
因此，通过对供需两方面形势的分析，PPI的未来走势将清晰可见。在经历了持续三年的下降后，周期性行业的景气底点已经来临，其主要表现形式是PPI即将由降转升。
供需平衡的改变
非常清楚的是，PPI持续三年的下降历程大致可以分为三个阶段：2004年是需求回落与供应增长的共同作用；2005年至2006年产能投放的压力超过了需求回升的正面影响；2007年则主要来自需求的回落。因此，现阶段把握全球工业生产的增长对于判断PPI的走势最为重要。
由于OECD领先指标有效的预测能力，结合对各主要经济体具体经济情况的分析，有理由和信心判断全球工业的增长率将在今年年底再次进入上升周期，从而对国内PPI产生较为有利的影响。
另一方面，国内固定资本形成占GDP的比重在2005年达到高点后，从2006年开始回落，表明产能投放的速度开始下降，根据行业建设产能建设周期，结合重点行业固定投资增速的变化，判断超常规的产能投放已经结束，并且后续投放速度仍将持续下降。
基于上述分析，可以断定2008年供给增长下降和需求回升的共同作用将扭转国内主要工业产品供大于求的态势，促使PPI在重拾升势。
看好上中游
进一步分析上中下游行业价格及盈利能力的变化，可以对行业的运行脉络把握得更清楚。在PPI下降的过程中，由于产能投放是压制价格最重要的原因，可以看到最接近需求端的下游压力最小，甚至从中受益，中游次之，上游行业最次。行业净利润率的变化与价格表现完全相符。
与之相对应，可以判断当PPI由降转升后，行业的受益方向将与之相反，建议的配置是首选上游、其次中游、最后是下游。
估值已经启动
行业景气上升对周期行业的影响不仅在盈利上，还体现为估值的变动，即当景气上升时，估值水平提升，当景气下降时，估值水平下降，且其波动的幅度要大于市场整体波动水平。历史上两次周期行业景气上升的区间主要有两次，分别是1999年至2000年，2003年至2004年，在这段时间里，周期行业的PE与市场PE之比均出现非常明显的上升，随后景气下降带来估值的下降也是非常清楚的。
从最近市场的表现看，随着周期行业景气见底，市场估值已经在8月份开始反映这一即将到来的变化，除钢铁外，大部分周期行业的估值已经赶上市场的估值水平。部分投资者因此认为周期行业的现价已经包含了景气上升的预期，从而持谨慎态度。但周期行业仍有巨大的投资空间：一是周期行业未来的盈利增长将超过市场整体水平；二是资产重估的进程将进一步提高市场的整体估值水平；三是资产注入与重组将在主要周期行业频繁发生。
上述行业供需结构变化导致景气反转的配置策略将主要集中在石油、煤炭、有色、钢铁、建材、化工、电力、交通运输等行业。
安信证券推荐配置股票一览
证券代码 股票简称 点评
000401 冀东水泥 成功的“三北战略”，业绩高增长
000531 穗恒运A 总装机容量增长79%，规模增长带来业绩飞跃
000612 焦作万方 行业景气度上升，产能大幅扩张
000898 鞍钢股份 盈利能力较强
000933 神火股份 国内超大型电解铝企业，煤炭产能扩张明显
600005 武钢股份 取向硅钢是产品差异化的典范
600019 宝钢股份 大钢铁的估值溢价仍未得到充分体现
600026 中海发展 干散货运输持续景气，运力不断投放推动业绩不断增长
600087 南京水运 由江入海战略完成，订单充足
600409 三友化工 增发进入有机硅新材料行业，估值将获大幅提升
600428 中远航运 行业趋势不变，公司价值仍未充分体现
600456 宝钛股份 未来三年盈利有望实现43%的年均复合增长率，盈利有望好于预期
600585 海螺水泥 增发完成助公司发展步入新的平台
600886 国投电力 收购与新建将成为公司未来发展的双引擎
600997 开滦股份 焦炭价格上涨提高未来盈利水平
601111 中国国航 已初步奠定中国航空运输市场领先者的地位
601666 平煤天安 煤价具有进一步上涨空间
601919 中国远洋 二次发行收购干散货水落石出，战略价值清晰可见
■行业
有色金属 企业盈利有望再超预期
长期来看，今年来中国经济增长的步伐明显加速，消费结构调整的势头也进一步确立。考虑到全球经济的基本面状况，全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程。有色金属作为重要的基础原材料，2008年的消费增速可望高于2007年。因此，行业仍长期向好。
有色金属行业仍有巨大的投资空间：一是有色金属行业未来的盈利增长将超过市场整体水平；二是资产重估的进程将进一步提高市场的整体估值水平；三是并购和资产注入等题材也将会使有色金属行业成为市场持续关注的焦点。
受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。其中，焦作万方、神火股份和南山铝业是首选。
另外，建议投资者关注未来三年盈利持续保持增长的宝钛股份和中金岭南；以及具有资产注入题材的云南铜业和吉恩镍业。
钢铁行业 盈利能力底部就在眼前
关于钢铁行业的基本观点如下：
第一，钢铁股的相对估值优势依然存在；
第二，钢铁产品盈利能力的底部即将到来，未来的改善值得期待；
第三，2008年上半年全球工业生产将再次加速，引发国际钢铁需求上升；
第四，长期看，全球钢铁行业的稳定性将趋于增强，使得投资者对于未来的信心增强，会提振钢铁股的估值水平；
第五，企业纵向一体化战略的实施有助于增强盈利的稳定性，这也可以提升企业的估值；
第六，外部成本内部化的过程将会持续，小企业将更容易受到负面影响。
基于此，目前钢铁行业投资思路———将钢铁行业的配置集中到大企业上来。
煤炭行业 未来表现仍然值得期待
2007年上半年，由于需求拉动和成本推动，煤炭价格呈现出淡季不淡的局面，带动煤炭上市公司在2007年上半年的表现强于大势，预计随着价格进一步上涨、上市公司净利润增加、四季度煤炭销售旺季来临，煤炭上市公司下半年的表现值得期待。按照宏观和策略的观点，周期性行业利润会出现加速增长，未来煤炭行业的利润增长幅度有可能超出预期。
受钢铁行业产量快速增长的拉动，对于焦炭和冶金用煤的需求增长较快，预计焦炭价格在9月份的提价将会逐渐被市场所接受，相关上市将会受益。
主要推荐的公司包括：平煤天安、开滦股份、潞安环能、西山煤电、兖州煤业。
水泥行业 预计利润增长超过五成
四季度水泥价格会出现环比回升，主要原因是：1、为完成当年建设进度，三季度受水灾和高温天气影响的工程会在四季度天气转好的情况下陆续赶工期，从而带动四季度的水泥需求明显回升；2、水灾过后的基础设施重建将会拉动四季度的水泥需求；3、成本推动水泥价格上涨，随着四季度煤炭旺季的到来，预计煤价还有上升的空间，水泥企业有提价以抵消煤价上涨负面影响的需要；4、随着全球气候的变暖，暖冬因素会促使北方地区四季度的施工周期拉长，从而间接拉动水泥需求的上升。
从水泥行业的结构调整来看，新型干法水泥的产能扩张和并购重组仍是当期最重要的两大主题。
考虑到下半年水泥均价的同比上升，预计水泥行业全年的利润总额增长率在50%以上。
从投资策略来看，依然坚持看好海螺水泥、冀东水泥和华新水泥三大水泥龙头品种。
纯碱行业 进入新一轮景气周期
我国纯碱工业自2000年以来，保持高速增长，年均增长率维持在11%以上。
成本的上升推动了国际纯碱价格的上扬，促使国内纯碱价格稳步提升。国内纯碱生产装置尽管开工率处于满负荷状态，但从目前市场情况来看，仍无法满足不断增长的国内外市场需求。
考虑到部分企业搬迁，新建产能有限，全年新增产量将在100万吨左右，增幅将显著低于2006年，同时预计2007年我国纯碱出口的总量继续增长。因此，预计纯碱市场价格将较2006年明显提高，有望站上一个新的平台。国内纯碱上市公司三友化工、山东海化、双环科技将因此受益。
电力行业 处于触底回升过程中
维持电力行业“领先大市”的评级，理由如下：
1、前期电力行业主要受到煤炭价格上涨和利用小时下滑的双重冲击，而这两方面的冲击在明显减小：随着煤价趋于稳定（小幅上涨）以及供电煤耗的下降和原煤热值的上升，煤炭成本的冲击在显著下降；另一方面，利用小时下降主要集中在2006和2007年，2008年和2009年利用小时将开始反弹，将明显提升行业景气度。因此行业基本面正处于触底的过程中，即将进入新一轮的景气周期。
2、2008年进行第三次“煤电联动”的可能性正在不断加大，整个行业的利润增长可能将出乎预期。
3、资产注入和整体上市对公司业绩的巨大影响。
看好基本面较好且资产注入预期明确的国投电力、华电国际、长江电力、国电电力、建投能源，以及具有估值优势的穗恒运A、华能国际和高成长的金山股份、宝新能源。
海运行业 干散货运输屡创新高
由于影响干散货市场的主要因素没有发生明显的变化，即需求方面：世界经济平稳增长，“中国因素”带动铁矿石、煤炭和谷物等大宗散货运输量的不断增加。供给方面：干散货船队运力增长不够；码头建设跟不上运量增长使“压港”现象日益严重，从而导致有效运力增长下降。
因此，下半年干散货市场价格将有望继续在高位运行，预计BDI指数的平均数为6000点，略好于中期的预测。
集装箱运输市场已出现缓慢回升迹象，但由于运力投放依然超过需求，短期内价格难以出现较大的提升。
油轮运输市场仍在走出冬天。预计在单壳油轮强制淘汰期限2010年前，油轮运输市场的价格都难以有实质性的上涨。主要原因就是新增运力投放持续，而单壳油轮淘汰较慢，导致运力增长较快，供给大于需求。
民航运输 多重因素促爆发式增长
目前航空运输业仍处在盈利周期的前端，预计未来两到三年，航空业盈利将继续提高：一方面，从行业的内在发展看，国民经济增长、居民消费升级、全球经济复苏以及航空自由化等推动航空业需求上升的因素仍然存在，且不排除继续强化的可能；而受到民航总局调控政策影响，供给将受到抑制，因此，行业景气度仍将保持上升趋势。另一方面，从外部影响因素看，未来12至18个月人民币有加速升值的趋势，从而给航空业带来“意外之喜”；尽管国际油价仍存在继续向上的可能，但国内受通货膨胀压力影响，短期内大幅上调成品油价格的可能性较小。
重点推荐的公司仍然是明显受益于行业景气提升的中国国航和南方航空，并建议继续关注具有重组和并购预期的上海航空。
郭晨凯 制图