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⊙长江证券研究所
一、实体经济拐点趋势渐行渐近
1、工业增加值的主要影响因素来自于外部冲击
出口退税政策在7月1日起实施给国内工业企业带来出口增长放缓预期，这种预期使得企业削减产量，从而带来工业增加值的下滑，进一步影响到固定资产投资增速。8月份工业增加值数据延续7月份以来的放缓趋势，全国规模以上工业企业增加值同比增长17.5%，低于7月份的18％。与此同时，虽然固定资产投资出现了小幅反弹，但这主要是由于钢材价格上涨对相关行业的带动以及房地产投资持续加速造成的。除开这两个因素，固定资产投资依然随工业增加值出现放缓趋势。
更为值得关注的是，外贸出口占比不同的行业出现分化走势。8月份出口商品总额同比增长22.7%，远低于去年同期32.8%的水平，出口增速的放缓以及受制于出口退税政策调整对于对外贸易的结构性调整影响，是8月份工业增加值数据继续放缓的主要原因。从出口交货值走势来看，自6月份以来也出现了与工业增加值相同的增速下滑趋势，这佐证了工业增加值的主要影响因素来自于外部冲击的判断。
2、美国经济走向“周期的衰退”导致我国实体经济已然出现渐行渐近的拐点趋势
由于影响工业增加值的主要因素是外在的，因此固定资产投资波动与外部经济敏感性日益加强，这种外生依赖性的加大使得经济运行的不确定性和不可控性风险也在加大。目前面临的最为直接的风险就是美国次级贷导致的经济暂停风险，在美国次级贷问题全面暴发引致降息之前，美国经济增长放缓尚处于“周期中段暂停现象”（如1982年和1995年），但是降息后美元指数的走低则有可能导致美国经济走向“周期的衰退”（如上世纪70年代的石油危机和2000年、2001年的高科技股票泡沫破灭）。
一方面从贸易关联角度，这可能导致流动性向黄金等保值工具流动，在推升资产价格的同时也引发大宗商品价格的上涨，从而带动美国通胀水平的继续上行和就业率的下降，最终波及到私人消费，对美国进口形成较大冲击。而这又将通过贸易传导影响到中国国内的企业利润，相应的引资投资也将随之出现下滑，从而带动固定资产投资收敛过程，也就是经济内在动力衰竭过程。
另一方面，从金融市场关联角度，资本流出则可能形成中国流动性过剩的动力，也将支持人民币长期处于升值过程，这促使中国经济由“低通胀，高增长”逐步进入“高通胀，高增长”阶段。在流动性泛滥引致通胀风险出现局面下，政府的宏观调控政策必将更为严厉，这也是导致拐点出现的另一外在冲击的关键，从近期央行调控政策的力度和频度都在加大可以准确的感觉到这一风险的存在。当然，我们并不是说四季度一定会出现这种风险，但是越来越多的迹象表明，实体经济已然出现渐行渐近的拐点趋势，这一点是毋庸置疑的。
3、累积的政策效应也成为触发拐点出现的主要风险
从目前我们跟踪的宏观数据走势看，虽然实体经济莅临增长高点的过程正在逐步清晰，但是我们维持固定资产投资仍将维系逐步缓慢回落走势的判断。就四季度而言，估计固定资产将出现小幅回落，而投资收敛的低点则可能将在明年一二季度之间出现。而对于宏观政策出台的风向标CPI而言，四季度开始CPI将会呈现逐步回落趋势，但是在PPI出现止跌趋升以及流动性持续过剩条件下，通货膨胀水平仍将维持在高位。根据去年的翘尾因素和新涨价因素，我们预计年内通货膨胀应该在4%-4.5%之间，年内还有两次27个基点的加息调控，而法定存款准备金率则有可能突破前期高点，累积的政策效应也成为触发拐点出现的主要风险。
二、二八现象仍会继续
1、四季度可能发行的A股对资金需求在千亿左右，二八现象仍会继续
今年9月之前市场发行节奏基本保持稳定，对市场冲击较小，而且从IPO融资额来看也比较平缓。可以看出监管层对市场的态度是稳步发展，在做大做强资本市场的同时合理有效地利用了资本市场。进入9月份之后，虽然IPO数量依然保持平稳，但是融资额出现了爆发式增长（见上图）。我们看到，9月份市场虽然出现了震荡，但依然保持上行趋势，市场承接力较强。同时，我们看到四季度可能发行的A股对资金需求仍在千亿左右，所以市场可能依然会保持震荡向上格局。
大盘股在一段时间内仍将统治资本市场，至少在四季度是能看到的。在红筹股全部回归之前，大盘股都会受相关行业的H股回归以及香港市场的大幅上涨所带动。我们观察到，进入10月份以来随着QDII开始建仓，香港股市国企指数开始出现了狂飙，香港国企股的上涨带动了A股大盘国企股的上涨。只要H股折价存在，QDII就会买入港股国企股，A股市场的二八现象仍会继续。
四季度市场虽然面临较大的扩容压力，但是资金面仍较为充足。这种扩容压力是来自于国家战略以及市场自身发展的双重需要，一方面由于股指期货等因素决定了需要这些大盘蓝筹回归以重新布局市场权重，另一方面央企改革以及做大做强中国资本市场亟需资产优良的上市公司来改善投资标的。综合这两方面来看，扩容并不是调控市场，而是改善市场的一种手段，因此我们看好扩容的长期效应。但由于近期申购新股资金屡创新高，加之后面还有中石油等超级大盘股的回归，所以不排除市场会出现短期震荡。
2、市场结构出现重大变化
从三季度末整个市场市值分布看，其中金融保险业占据了38％，制造业占据了27％，其次是采掘业11％、交通运输和仓储8％。但是回过头来看2005年末的市值结构，发现制造业占总市值的44％，位居第二的是采掘业，而金融保险业仅占市值的5％。出现这种情况的一个主要原因是服务业在中国经济中的比重不断提升，尤其是金融服务业，相对来说制造业、采掘业在国民经济中的比重在不断降低，未来这种趋势会非常明显。不过随着中石油、中海油的回归，采掘业市值仍会进行增加，未来将形成金融保险、电信、石油、机械装备市值鼎力的局面，但金融保险业的市值比重无疑是最重的。在大盘股密集发行的今天，100亿以上的资金配置主体思路就是指数化，但是为了降低其指数化配置成本，机构会动用大量的资金来打新股，这也就是我们看到的9月份新股申购资金屡创历史记录的原因。
市场结构变化带来最明显的结果就是资金配置偏好的取向。就拿指数基金来说，按照目前的市值比例分布，其金融保险配置比例毫无疑问将是排名第一的品种，因此，从资金流向来讲，大规模资金要想取得和市场一致的收益水平就必须配置这些品种，从而使得这些行业的龙头公司溢价效应更加明显。
三、新开户情况和解禁股不容忽视
1、进入新一轮散户化过程概率大
新开户数的变化可以说明当今市场的资金特征，例如，当股票开户数较多的时候市场面临散户化特点，而当基金账户开户数多的时候，则机构在该段时间内将主导市场。观察今年以来的市场，这个特征是非常明显的。今年3月份前后，基金开户数猛增，大大超过了股票账户开户数，而这个时期刚刚经历了“2·27”的大跌。但事实证明，“2·27”并未造成趋势改变，机构在这个过程中一路加仓，一直到今年6月份，股票账户开户数大多时候都超过了基金开户数，因此，市场散户化特点非常明显，我们可以看到“5·30”前后市场大幅震荡、高换手率等特征都和这点有关。7月底以后，基金开户数出现了大幅增长，在一段时间内远远超过了股票开户数。同时，我们也可以注意到7月底以后的市场一路上行，大盘蓝筹、基金重仓股出现了飙升，市场进入了机构主导时代。
最近我们观察到基金开户数有所下降（见上图），而股票账户开户数维持不变，那么在接下来的四季度里可能会有两种情况出现，第一种是股票账户开户数出现增长，并超过基金开户数，则市场又会进入新一轮散户化过程，在这个过程中市场将创出新高。第二种情况是基金开户数下降，而股票账户开户数并没有出现大幅增长，则市场后续资金动力可能出现衰竭，进而出现调整。根据其它情况综合来看，出现第一种情况的概率较大。
2、限售股解禁不容忽视
从解禁股份数量看，第四季度股改限售股和新股上市限售股合计417.69亿股，其中，10月份解禁股份数最高，11月份较少，12月份解禁股份数略有增加。以2007年10月8日市场价格计算的三个月份的流通市值分别为2423.40亿、865.08亿和2370.20亿，合计为6658.68亿元。从个股统计数据看，10-12月份分别有76家、123家、112家上市公司的股份解禁，11月份最多。
我们认为，即使不受限制的解禁股份在解禁后即参与流通，无论从上市公司家数还是从解禁股份总市值来看，在现在的牛市格局下对市场整体影响都比较有限。但从个股情况看，部分上市公司解禁股流通意愿较强，且占总流通股本比例较高，应引起投资者注意。
四、本币升值下的精细化衍生
1、配置思路：估值重构引发的主导思路选择———本币升值以及通货膨胀
中国实体经济以及虚拟经济估值重构过程中正在呈现出越来越多的外部依赖性，目前来看，世界经济成长体系中最大的不稳定因素应该来自于美国。疲于应付次级债采取的降息措施暗示着美国经济衰退的风险正在积聚，而货币政策的放松意味着全球流动性依然充斥，国内虚拟经济中D和I的分割也就是资金推动的意味预计将更加明显。
2、行业配置：主导思路下的精细化衍生
相对于受制于外部经济增长引致波动周期的制造业，我们在四季度更看好消费尤其是消费服务业的配置价值（见下表）。2008年奥运会的临近对于中国的消费服务型行业而言这是一个最佳的登上全球视野的舞台，建议关注具备资源优势而且能受益于资源价格上涨的行业，受益于资本逐步替代劳动力的金融以及资产升值的房地产业将始终值得关注。
3、主题配置：关注行业龙头公司的溢价效应
国外经验告诉我们，钢铁、机械、电子、石油化工、汽车制造等产业均属于规模经济显著的行业，行业集中度普遍偏高，这意味着这些行业在未来的发展过程中将面临较大的并购重组活动，而行业中的龙头公司也相应将会获得估值溢价，尤其值得关注的是其中的央企背景类公司。
4、10月份十大金股
招商银行、万科A、中国人寿、双汇发展、贵州茅台、中国远洋、南京水运、振华港机、双鹭药业、华泰股份。
（执笔：张凡、李冒余、钟华、周金涛）
四季度行业配置建议
行业 子行业 建议 重点公司
材料 纸与林木产品 超配 华泰股份、太阳纸业、岳阳纸业
工业 航天军工 超配 西飞国际、中国卫星
可选消费 媒体 超配 东方明珠、歌华有线、
广电网络、华闻传媒
零售 超配 武汉中百、新华百货、欧亚集团
日常消费 饮料 超配 贵州茅台、五粮液
农业食品 超配 双汇发展、北大荒
今年以来各个月份IPO 融资情况