⊙长城证券研究所
一、新的牛市驱动力：从重估到成长
1、A股的牛市逻辑
本轮A股牛市从2006年初至今年9月底，上证综指涨幅达到378%（1161.06点到5552.30点），而代表核心绩优股群体的沪深300指数涨幅达到504%(923.45点到5580.81点)。在中国经济长景气周期和流动性过剩大背景下，价值重估和业绩成长被认为是推动牛市步伐的两大引擎。
不考虑其它因素（如新股上市），在2006年初至今的时间段内，以沪深300指数为例，价值重估和业绩成长因素分别能够推动指数上涨207%和107%的幅度。而两大引擎的累加效应能够推动指数上涨的幅度大约为（1+207%）×（1+107%）-1=536%，与指数实际涨幅504%接近。同样，在2006年初至年末和2007年初至今的时间段内，两大引擎累加效应能够推动指数上涨的幅度分别为134%和171%，与指数实际涨幅121%和173%亦非常接近。
重估效应：沪深300公司滚动PE从2006年初的12.7倍到2007年9月底的44.5倍，静态估值提升幅度达到250%。不过我们认为动态估值更能反映价值重估对指数的驱动效应，采用未来1年期动态估值的口径，2006年初沪深300的2006年动态PE为12.8倍，2007年初沪深300的2007年动态PE为22.1倍，2007年9月底沪深300的2007年动态PE为39.4倍，2006年初至今的动态估值提升幅度为207%。
成长效应：2006年初至年末对指数上涨产生贡献的主要是2006年的业绩增长，这一增长幅度为35.8%；2007年初至今对指数上涨产生贡献的主要是2007年的业绩增长，这一增长幅度我们预期在52.5%左右（来自于wind）；而2006年初至今沪深300公司的累计业绩增幅为（1+35.8%）×（1+52.5%）-1=107%。
上述分析表明，重估和成长的确已经成为A股牛市征程的两大主要引擎，其中价值重估的因素则更为重要，其对指数上涨的贡献大致相当于业绩增长因素的两倍。
2、牛市引擎的转换：从重估到成长
在宏观经济和上市公司业绩没有遭遇向下拐点之前，未来1年内A股牛市征程仍将持续。但是牛市两大引擎的角色或许会发生微妙变化，即从价值重估效应主导转向业绩增长效应主导。
在过去接近两年的牛市历程中，价值重估效应对指数上涨的贡献大致相当于业绩成长效应贡献的两倍，但是价值重估亦有尽时。以沪深300为例，面对目前A股2006年60倍、2007年39倍和2008年30倍的估值水平，全球市场估值比较、绝对估值体系（DDM、DCF）均已经难以解释，唯一能够较有效解释目前估值的仍然是“预期的高成长消化高企的PE”：基于沪深300公司2007年52%、2008年30%、2009年22%的预期业绩增长，从PEG=1的角度，2006年52倍和2007年30倍的估值是完全可以接受的合理中枢。另一方面，由于资产注入等外生性增长因素在大多数相关公司中并没有被涵盖在研究员的业绩预测范围之内，我们相信2008年和2009年的实际业绩增长有可能超出上述预期水平。从这一角度，沪深300公司2007年39倍和2008年30倍的估值水平仍然能够得到部分解释。但是更高的估值水平则难以得到支持。
大体上，我们相信作为过去一年半牛市主要引擎的价值重估因素已经挖掘得较为充分。相比之下，另一牛市引擎业绩成长因素将可能扮演未来一年牛市征程的主要角色。作出这一预期的主要依据在于中国经济的快速成长和与之相伴的上市公司业绩快速增长在未来2-3年内将依然维持强劲的态势。
3、四季度：上行空间来自成长驱动
就整个四季度来讲，由于价值重估的空间有限，A股市场上行空间主要来自于新一年度业绩的释放效应。以未来两年A股公司的内生性业绩增长预期作参考，年内市场整体还具备20%-25%左右的上升空间，对应上证综指的点位大约在6800-7000点左右。四季度内调整的诱因来自于估值压力和短期流动性收紧，但是我们相信阶段性调整不改变牛市趋势，调整空间亦较有限，上证综指4800-5000点附近具备较强的价值支撑，对应的沪深300估值水平2008年在27倍PE左右。
二、成长主题：通胀、升值、外延式增长
基于未来市场驱动力由重估转向成长的判断，相比之前以寻找有价值估值洼地（推荐煤炭、钢铁、有色金属、金融、地产行业）为主的投资思路，四季度我们更愿意回归成长策略。
在工业化进程、消费升级、技术进步推动未来3-5年中国经济持续景气背景下，长期成长性确切的金融、地产、钢铁、机械、高端消费（食品饮料、汽车）无疑是值得长期看好的行业。但是短期而言，今年四季度内更值得关注的成长线索离不开通胀、升值、外延式增长（资产注入）这些关键词。另外，短期的行业景气表现也可能蕴含投资机会，当然估值的安全边际仍然是成长策略的前提。
1、抵御通胀：指向资源和高端消费
在通胀运行从加速上扬到高位徘徊，从低通胀过渡到温和通胀背景下，实体经济会不可避免的产生变化。在通胀掘金投资主题下，我们力求从实体经济的产业链与个体企业利润增长的不均衡性方面寻找抵御通胀的成长行业。
从产业链受益来看，首先，具有较强转嫁能力与议价能力的产业能取得相对领先的收益。其次，各产业中，销售或服务价格上涨幅度超过成本价格上涨幅度的能取得相对领先的收益。在这种分析逻辑下，考虑到中国尚处于工业化进程与城市化进程中，我们看好上游的资源类产业（有色金属、煤炭），下游的高档消费品以及地产、金融行业。由于中游产业既要应付上游涨价，又要试探下游承受能力，所以在价格小幅上涨的整体背景下，投资机会不明显。
从个体企业利润增长来看，价格小幅攀升，价格上涨的覆盖面并不均衡的现实使得微观层面的各企业在提高产品价格或服务价格时，必须考虑客户的承受能力。我们认为各行业中的龙头企业因为具有品牌优势、规模优势、管理优势，更容易做到提价并持续获利，我们十分看好各行业龙头企业的投资价值。
2、人民币加速升值：金融、地产、航空、造纸受益
人民币加速升值对于实体经济是双刃剑。正面影响体现在人民币购买力增强后可以从国外进口我国缺乏的资源产品，降低进口商品成本；可以提高国内企业的海外并购能力，产生规模效益与优势互补效应；可以减轻企业外币资产的偿付压力。负面影响主要体现在降低出口型企业的利润，这对已参与国际制造业分工的众多中小企业极为不利；不利于缓解就业压力。
从行业层面分析，受惠较为明显的主要是金融、地产、航空和造纸行业。金融和地产行业：作为以人民币计价的资产，受惠于人民币升值毋庸置疑；航空业：由于在大型客货飞机领域我国没有生产优势，为购买这类大型资产都负担了大量的外币债务，人民币加速升值将大大减轻航空业的财务负担；造纸业：在造纸行业内，林浆纸一体化优势对于竞争非常重要，而我国的林业资源与消费规模极不对称劣势，使得上游成本相对较高，每年都要进口大量的造纸原料，人民币加速升值后会明显减轻造纸行业的成本压力。
3、外延式成长：央企整合和资源类行业的资产注入
未来2-3年A股上市公司仍具备充沛的内生性业绩增长动力，这也是我们看好未来1年A股市场的重要支撑。但与此相比，以资产注入和整体上市为代表的外延式增长往往具备更大的爆发力。对于资产注入主题，央企整合和资源类行业的资产注入是我们四季度关注的重点。
央企整合：可以重点关注大股东实力雄厚、具备潜在整体上市要求、资产整合预期明确的央企上市公司；资源类行业的资产注入：重点关注拥有矿产、房地产或其它垄断资源行业内的资产注入和整体上市机会。当然，自下而上的个股发掘是资产注入主题投资的重点。
三、成长策略下的行业配置
1、行业配置
我们四季度的行业配置围绕成长主线展开。基于前述分析，在通胀和升值这两个四季度最重要的经济背景下，抵御通胀的资源类（煤炭、有色、地产）和高端消费品类（高档酒、汽车、品牌中药）行业，人民币加速升值受惠的金融、地产、航空、造纸等行业，均纳入配置的优先考虑行列。而从长期成长角度，在消费升级、工业化进程、国际产业转移、技术进步等长期经济趋势下，钢铁、机械行业也应进入看好的行业之列。估值的安全也是成长策略应用的必要前提，基于行业估值动态比较，我们判断金融、地产、钢铁、汽车、机械、造纸行业仍具备投资安全边际，从而构成我们四季度予以超配的行业组合。当然，上述部分行业可能面临短期内的行业负面因素压制，例如地产和钢铁行业。
另外，我们认为银行业有可能是四季度内投资价值最为确切的行业。这一判断缘于银行业未来确切的高成长和目前相对估值优势，同时在今年以来的加息周期中，银行业存贷利差不断扩大，我们判断年内可能再次出台的1-2次加息政策依然不会对银行存贷差构成负面影响。
2、长城30股票池
基于四季度的投资策略，本期长城30股票池加强了对汽车、机械、造纸行业的配置，调出煤炭行业的平煤天安、交通运输行业的现代投资、旅游行业的中青旅，调入汽车行业的一汽轿车、机械行业的三一重工、造纸行业的岳阳纸业。
（执笔：但朝阳、高凌智、张勇）
四季度长城30股票池
股票代码 股票简称 行业 2006EPS 2007EPS 2008EPS 2006PE 2007PE 2008PE
600036 招商银行 金融 0.48 0.91 1.35 83.9 44.2 29.8
600016 民生银行 金融 0.32 0.45 0.67 52.1 37.1 24.9
000002 万科A 房地产 0.33 0.59 0.89 100.6 56.3 37.3
600052 *ST广厦 房地产 -0.53 0.39 0.85 -36.2 49.2 22.6
600067 冠城大通 房地产 0.26 0.44 0.79 95.4 56.4 31.4
600019 宝钢股份 钢铁 0.74 1.00 1.20 24.1 17.8 14.8
000898 鞍钢股份 钢铁 1.15 1.5 1.8 31.4 24.1 20.1
000825 太钢不锈 钢铁 0.7 1.38 1.69 42.5 21.6 17.6
600104 上海汽车 汽车 0.22 0.81 1.02 130.7 35.5 28.2
000800 一汽轿车 汽车 0.21 0.24 0.27 95.6 85.2 75.7
600031 三一重工 机械 0.58 0.69 1.55 97.3 81.8 36.4
600963 岳阳纸业 造纸 0.20 1.45 2.35 210.2 29.0 17.9
600123 兰花科创 煤炭 1.37 1.51 2.15 42.4 38.5 27.0
000933 神火股份 煤炭 0.81 1.58 2.07 76.0 39.0 29.8
600028 中国石化 石油化工 0.59 0.8 1.03 33.3 24.6 19.1
600309 烟台万华 石油化工 0.7 0.81 1.2 53.8 46.5 31.4
600725 云维股份 石油化工 0.39 0.56 1.19 96.6 67.3 31.6
000758 中色股份 有色金属 0.57 0.95 1.31 91.2 54.7 39.7
600219 南山铝业 有色金属 0.28 1.07 1.49 119.7 31.3 22.5
601600 中国铝业 有色金属 0.97 0.98 1.17 49.7 49.2 41.2
600900 长江电力 电力 0.39 0.54 0.63 49.2 35.5 30.5
600519 贵州茅台 食品饮料 1.59 2.15 2.98 99.8 73.8 53.3
600616 第一食品 食品饮料 0.43 0.58 0.68 77.0 57.1 48.7
000651 格力电器 家电 0.78 1.18 1.53 56.0 37.0 28.5
600521 华海药业 医药 0.48 0.71 0.88 50.0 33.8 27.3
000063 中兴通讯 IT 0.84 1.56 1.97 65.5 35.3 27.9
600050 中国联通 IT 0.17 0.21 0.25 56.5 45.7 38.4
600183 生益科技 电子元器件 0.45 0.52 0.65 36.2 31.3 25.0
600269 赣粤高速 交通运输 0.71 0.87 0.86 24.9 20.3 20.6
601111 中国国航 交通运输 0.25 0.32 0.52 88.6 69.2 42.6