近期大盘出现反弹，少数指标股维持强势，但多数个股却再次出现普跌。我们认为，当前的A股市场相对于国际市场来讲并不便宜，大盘是依靠指标股之间的“估值游戏”撬动上扬。鉴于当前供求关系正在微妙变化，A股实际上已经处于调整市道当中，但下跌空间不会太大，长期牛市依然能够延续。

　　“估值游戏”撬动大盘

　　随着股指的长期上涨，A 股市场平均静态市盈率也持续大幅攀升，PE已由年初的约30倍，上升至8月底的60 倍，在6000点上方，部分板块的的平均PE甚至到了惊人的80倍。在这种情况下，相对于国际市场而言，A股已经很难有什么估值洼地存在。在这种情况下，市场的游戏规则正在悄然发生变化。

　　数据显示，海外绝大部分的股票市场的平均PE 水平基本落在16－20 倍区间内，鉴于A 股市场近几年业绩高成长预期、尤其是新兴加转轨市场的属性特征，我们认为，25－28 倍的PE 估值区间应是市场普遍认同的沪深300 指数的合理估值水平。以沪深300 指数收盘约5588 点计算，该指数以2007 年三季报加权平均EPS 计算的最新动态PE 值约为41.2 倍。由此可以计算得出，上证指数价值中枢在25－30 倍区间内所对应的价值中枢点位应约为4500－5000 点，也就是说，目前上证指数所处的5843 点位水平较该指数合理的价值中枢约高出15-30％。这意味着，目前沪深300 指数的“泡沫”程度约为15-30％。所以，在目前上证指数5843点的位置上，按照传统的价值投资理论已经很难获得较高的收益了。

　　于是，在绝对估值偏高的情况下，市场开始玩起了相对估值比较的“游戏”。如前段时间工商银行、中国银行相对于华夏银行、兴业银行等中小银行的偏低了，资金就大量涌入工商银行、中国银行，拉动指数强势上涨，而其非指数成份股却纷纷下跌。过了一段时间后，工商银行、中国银行股价大幅走高，其估值也大幅走高，而华夏银行、兴业银行的估值相对与工行、中行又偏低了，因此周三资金又进入兴业银行、浦发银行，拉动其股价走高。如此循环往复，出现了指标股板块轮番走高，大部分股票连续阴跌的局面。值得注意的是，“估值游戏”不仅局限于银行股，石化、电力等其他板块也表现得非常明晰。如近期中石化相对于即将上市的中石油估值偏低，资金就集中性涌入中石化，拉动股指大幅上涨；而在中石化上涨之后，港股的中石油又显得“便宜”了，于是资金又进入中石油，其结果是大盘股轮番上涨，而绝大部分非成份股普跌。

　　不过从长线角度看，若以2010 年A 股预期业绩计算，即使对A 股公司未来三年业绩复合增长速度持悲观态度则当前沪深300 指数以2010 年预期业绩计算的动态PE 约为18.2 倍，尚属稳健，我们维持对A股市场长线运行趋势牛市格局不变的观点，“估值游戏”只是长期牛市当中的一个小插曲而已。

　　供求关系微妙变化

　　从盘面看，虽然“估值游戏”在短期内能够推动指数上扬，但却难以支撑80%以上的个股走强，这说明当前市场的资金供求关系出现了一定的变化。至少在短期内，资金面和基本面难以支持大盘继续上扬。

　　资金面显示，截至2007 年9 月19 日，今年中国人民银行已连续5 次宣布上调银行利率，目前我国1 年期银行存款名义利率已上调至3.87%。因此，如果年内剩余时间，我国再度升息1 次、甚至2 次，考虑到2007 年全年我国CPI 同比增幅约4%，则自2007 年年底时间段起，当前我国实际利率为负数的现状将可能被纠正，这无疑会使得目前居民储蓄存款资金“搬家”至股票市场的热情降温，并由此可能使得当前A 股市场资金面供过于求的格局打破，进而使得当前A 股股指上涨速度过快的格局获得改善。因此，大幅上涨应该不是未来指数运行的主基调，高位震荡，稳中有升的可能性较大。

　　从筹码供应上看，今年第四季度A 股市场新增限售股解禁总市值将明显增多，统计数据显示，10 月份、11 月份与12 月份新增限售股解禁总市值分别为多达3248 亿元、845 亿元与2072亿元，合计超过6000 亿元，接近今年上半年新增限售股解禁市值规模。虽然有数据显示，今年以来已经解禁并可上市流通的限售股，目前在二级市场上真正被抛售流通的比例不高，但这主要是由于目前市场各方做多信心依然较充足。然而，一旦多方信心产生动摇，则已解禁并陆续获得流通权的限售股很可能出现集中被抛售的现象，因此，这无疑也会在一定程度上对未来市场资金供求关系产生不可忽视的影响，成为影响未来大盘运行的一个因素。

　　值得我们重视的是，鉴于当前“估值游戏”已经成为短期内大盘的最大杠杆，只要参与估值游戏的指标股基本面继续向好，短期内这种自我放大的“估值游戏”应该可以继续玩下去，而大盘的表现应该也不会太坏。以周三大涨的中国石化为例，作为世界级的一体化能源公司，中石化截至2006 年底的油气储量达到5.31 亿吨当量，是中国第二大油气生产商；炼油综合能力1.74 亿吨，是国内最大的炼油商；建立了国内最大的成品油营销网络，占国内成品油市场的份额超过了64%；同时还是国内最大的化工产品生产商和分销商，乙烯生产能力达到616 万吨。所以与这样的“大象”一起玩估值游戏，市场各方至少还是有点信心的，我们短期不必担心大盘走得太坏。

　　下跌空间不会太大

　　从盘面看，支撑短期行情的还是三季报因素，由于上市公司三季度报告继续超出预期，未来市场的下跌空间应该不会太大。统计数据显示，截止到10月24日，已公布三季报且具有可比数据的公司，主营业务收入、主营业务利润、净利润分别增长了24.1%、29.2%、63.7%。如果根据三季度业绩预告测算，这485家预告了业绩具体增幅并且具有同期可比数据的公司，净利润同比增幅可达143%；根据已公布的三季度报告，又可比数据的218家公司，净利润同比增长65%。从行业看，金融、房地产、有色金属、家用电器增长非常快，大大超出市场预期，到目前为止，它们的三季度业绩增长速度已经超过100%。所以我们判断，大盘即使出现调整，也是正常的牛市调整，总体趋势不会改变。

　　从策略上看，鉴于中石油马上就要回归，部分A 股稀缺而盈利能力又好的企业IPO，可能会形成市场的新热点。特别是A+H新股中不乏一些A 股稀缺而盈利能力又好的企业，比如中国移动、上海复地、首都机场等。这些盈利能力良好的企业回归，很有可能使A 股形成新的热点，为市场注入兴奋剂，未来指数整体的下跌空间应该不会太大。