A股有非常大的可能性进入了一个新的运行阶段。在这个阶段里，股指很难出现大幅飙升；与此同时，市场出现大幅下跌的几率也不大。宽幅震荡或将成为四季度市场运行的主旋律。

　　A股高市盈率有合理一面

　　目前人们的疑虑主要集中在A股市盈率的问题上，它高还是低？它的水分有多大？我们先来看看A股市盈率高企的合理性一面。

　　我们可以从一家地产龙头公司的估值变化，来看整个A股市场估值变迁。从中我们可以看到，与其说A股的超级牛市超出了人们的预期，我们还不如说A股部分上市公司的盈利增长太让人意外。

　　去年三、四季度，地产行业分析员们开始对地产上市公司的盈利进行修正。某地产龙头2005年收入刚刚突破100亿元，净利润在13亿元左右。基于过往的业绩表现，和公司现有的开工量、竣工量、销售状况等的分析，多数分析员认为该地产龙头公司2006年的收入和净利润会有30％左右的增长，更为激进的预测是有50％左右的增长；对2007年的判断则大多倾向于会继续有30％到40％的增长。当时该公司股价基于2005年收益的市盈率为20倍，基于2006年收益的市盈率为12倍，总市值在280亿元左右。

　　我们先说结果，目前这家龙头地产公司的市值已经达到2270亿元，几乎是一年前市值的10倍，其中包含股价上涨约7倍和增发带来的市值增长。那么，这7倍的价格上涨是怎么来的？笔者认为其中含有三个因素：其一是最初的低估因素。因为在去年三季度，该公司股价基于2006年收益的市盈率仅为12倍，这与公司过往多年30％的增长显然非常不匹配，所以其股价回升到合理匹配的价格应该是基于2007年预期收益的30倍水平，也就是大致要达到21元的水平，这里面大约蕴含了约2倍的上涨潜力。其二是上市公司的超预期增长的因素。最初市场估计这家龙头公司的销售收入会在2006年、2007年、2008年分别达到150亿元、200亿元和260亿元的水平，净利润的增长也保持相同的速度。但公司实际的营运状况使得行业分析师们在每一次公司进行指定信息披露时，常常做出上调盈利预期的决定。从最新的情况来看，公司原本打算2014年达到1000亿元的销售规模，但现在来看2009年就可能达到。也就是说，这家公司的销售收入从100亿元上升到1000亿元，原本计划在10年左右，现在估计只需要5年时间，其复合增长水平达到60％。其三是时间因素。

　　而事实上，增长如此强劲的企业还并非只此一家。同样处于地产行业的一家公司，其最近5年来的主营收入几乎保持了100％的复合增长。此外，在普遍看来非常稳重的银行业，今年多家公司（如招行、深发展等）也出现了利润翻番的现象。这几家公司的情况是A股市场估值变迁的一个缩影。2005年时A股市场在考虑股改因素后的实际静态市盈率仅为11倍，现在我们的静态市盈率在53倍左右。那么，静态市盈率如此快速上升是否提示上涨过快、过头？

　　A股快速上涨阶段可能已经结束

　　日前笔者在一篇评论中美经济发展的对比文章中读到，就经济发展和社会变化而言，中国一年抵得上美国四年。这句话其实也可以用我们前文引述的例子来佐证。地产龙头公司复合增长率达到60％，而美国部分龙头企业年增长在15％左右，两者之间的差距正好是4倍。

　　所以，从某种意义上、或者在某个特定时间段里，A股53倍的静态市盈率有其合理的一面。目前美股平均市盈率在16、17倍左右，这大体反映了其企业利润约12％的长期增长率，以及3％、4％左右的长期GDP增长水平。我国GDP长期增长水平在美国的3倍左右，龙头公司的盈利增长水平以往在30％左右，近年有提速的迹象。所以，A股的静态市盈率保持在35倍以上是具有经济支撑的，而在某一特定时间静态市盈率超过50倍也不奇怪。

　　目前A股静态市盈率在53倍左右，高于我们认为的35倍合理水平约33％。有分析据此认为，沪综指可能调整30％左右。但笔者认为，市场的调整幅度可能不会有这么大，原因在于中国上市公司的快速增长，会使得现实估值水平和理想的合理水平之间差距迅速缩小。现在的静态市盈率在53倍左右，到三季度报告之后，市场的动态市盈率将出现再次下降，而到明年这个时候，目前点位下的市场动态市盈率将下降到36倍左右（预计上市公司2007年净利润增长45％）；而到2009年三季度，目前点位下的市场动态市盈率将下降到28倍（预期2008年上市公司净利润增长30％）。而如果届时人们认为35倍静态市盈率依然合理，那么对应的沪综指点位将达到8000点。

　　所以，笔者倾向于A股的快速上涨阶段可能已经结束，市场进入了宽幅震荡的新运行阶段。如果股指出现了大幅调整，这将是投资者加大投资的好机会；而快速上涨同样会带来适度减持的好机会。