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过去一段时间，货币市场和债券市场利率的稳定性和有效性正在显著降低。央行通过央票发行规模的不断减少以控制央票发行利率，但已失去引导意义和参考性；同样，央行试图通过shibor的发布以建立基准利率，但当市场实际交易利率已大大超过shibor的报价水平时，其基准效应无疑将大打折扣。回购利率的绝对值和波动率刚于9月份创下历史纪录，又在10月份被刷新。从3年以下中短期债券的实际利率水平来看，已经超过了最为悲观的2004年上半年的水平。
笔者认为，利率被动高企，固然会提高发行人融资成本和打击投资者信心，从长远来看，对债券市场乃至金融市场的发展也是有害无益的。
多种因素导致失控
直接原因自然是大盘股IPO巨量冻结资金所致。而且又相继伴随着准备金率上调、债券发行集中缴款、特种存款等回收流动性的手段或因素。虽然回笼流动性需求迫切，但如此集中性的施压，其必要性和效果值得怀疑。
此外，货币政策使命过于宏大，政策的频密出台使市场难以适从。货币政策无法解决宏观经济中存在的所有问题，反而由于触角过长，控制基础货币和稳定货币市场利率的目标也没有得到很好的实现。投资者最大的困扰在于无法对货币政策的出台时间和力度建立明确的预期，或者即使出现预期，由于国内市场流动性的不足，也无法寻找到有效的方法规避债券投资和流动性风险。
其实，深层次原因还在于市场需求过于集中，机构实力过于失衡。股市的持续走热，使得债市已几乎沦为银行的独脚戏。
其他因素方面，如对信贷的严密调控，导致票据贴现和转贴现利率大幅上升，甚至超过1年贷款基准利率的水平，在比价效应和需求不足的影响下，融资券发行利率也是不断水涨船高。
不利于金融市场建设
从宏观来看，不利于直接融资市场的发展。企业债等品种能否顺利发行，一在需求，二在利率，这两者之间又是相关的。中短期利率若维持在高位，必将对长债利率形成向上调整的压力，而发行成本过高又会限制企业的发行需求。从需求来看，在现行的投资者主体结构下，融资券、企业债乃至公司债市场要获得发展，离不开银行的支持。从现实的担忧来看，若一级需求冷淡的局面延续到11月份特别国债发行并造成利率飙升，将会冰封企业债等市场。
就债市而言，不利于基准利率的建设和市场利率的平稳运行，进而导致其他金融工具和产品的发展受限。虽然央行有意于shibor，财政部和银监会又在推动国债收益率曲线的建设，并视之为其他金融工具和产品发展的根本，但当短期利率不可控时，现在所谓的利率基准和债券收益率曲线都是失效的。
另外，加剧了机构之间的不平衡，打击了中小金融机构的市场参与热情和信心。利率波动虽为市场化的行为，但事实上形成了财富转移效应，短期利率的大幅上升，意味着以资金需求为主的中小金融机构的成本上升和大行的收益增加。美国次贷事件发生之后，美联储和欧洲央行不断为市场注资，主要目的就是通过注入流动性以平稳短期资金利率，而国内却放任利率剧烈波动，实在使人不解。
对策建议
首先，从市场的长期建设来看，在于不断丰富和扩大投资者主体范围，增加货币市场资金的供给来源，降低大行对市场资金的垄断程度。同时，通过长期的发展和制度建设的完善，不断提高市场的有效需求和流动性，降低债市发展对银行的依赖。
其次，从货币政策来看，央行应明确稳定货币市场利率的目标和措施，基准利率shibor的推行和公开市场操作应紧密结合，增加公开市场操作频率，通过短期限的操作确保基准利率的平稳和有效。在新股发行巨量冻结资金阶段，虽然银行体系仍表现为超额备付，但央行仍可以通过投放资金的操作以确保利率的稳定。
第三，金融主管部门加强信息的沟通，避免紧缩流动性政策的集中出台。
最后，就新股发行而言，是否可以考虑改变发行方式？或者采取新股集中申购的方式，尽量降低对货币市场的干扰频次。