一、市场运行环境分析

　　1、国际经验：牛市转折信号

　　在上证指数涨到6000点之上，估值水平偏高背景下，投资者对于市场能否继续上涨，以及上涨空间还有多大，都存有疑惑。这里，我们以史为鉴，选择日本、韩国以及我国台湾地区作为研究样本，分析这几个国家和地区在本币升值期间市场发生反转，即牛市转折时所呈现出的信号，从而为当前A股市场趋势判断提供参考。

　　在1985-1990年期间，日本、韩国以及我国台湾地区的本币都出现不同幅度的升值，同时期内，这些国家和地区的股市也都出现不同幅度的上涨。但在1990年后，这些国家和地区股市都结束了5年牛市而进入下跌趋势。

　　1989年以后，日本经济进入衰退周期。与此同时，日本信贷从1989年20%多的增速一下子降到7%左右，市场流动性迅速收紧；韩国经济也从1989年开始出现下降，虽然1990年经济增长有所提高，但仍然低于1988年前的经济增长；1989年前，韩国贸易顺差持续扩大，但1989年之后贸易顺差急剧下降，到1990年贸易大规模逆差，同样市场流动性也出现收紧趋势；我国台湾地区也有类似经历，1986年、1987年两年经济呈现加速增长，1988年、1989年经济虽然仍然保持较高速度增长，但1990年经济增速明显下滑。从市场流动性看，1987年后台湾地区贸易顺差从1987年高位下降，并且1989年、1990年M1增速出现低于M2增速现象，甚至1990年M1增速出现负增长，市场流动性明显收紧。

　　从日本、韩国以及我国台湾地区本币升值过程中牛市转折通常会有两个明显信号：1）经济增长出现下滑，上市公司盈利增长降低；2）市场流动性出现紧缩，主要表现指标有贸易顺差大幅下降，或信贷增速明显放缓，M1增速明显低于M2增速。

　　2、政策取向

　　上文分析得到牛市转折的信号有：1）经济增长出现拐点；2）市场流动性出现明显紧缩。本节将通过对政策取向的判断来探讨以上两个问题。

　　A、宏观经济仍然快速增长

　　对于四季度甚至更长一段时间经济的判断，先看投资：我们判断十七大后，政府可能通过淘汰落后产能，或提高生产成本（征收资源税、提高生产要素价格）方式来抑制“两高一资”行业投资增速，这种调控方式短期可能会对“两高一资”企业产生负面影响。但由于这些行业中的优势企业在节能减排方面已经基本达标，因此节能减排政策的实施对这些行业中的优势企业其实影响很小，并且中长期是利好。如果政府确实采取这种有保有压的调控措施，那么四季度城镇固定资产投资仍然能够维持在26%左右的增长，甚至2008年上半年投资也能够维持较高增长水平。这样的话，我们不用太担心由于固定资产投资的调控导致上市公司业绩增长的下滑。

　　消费加速增长符合政策导向，预计不会在政府调控范围之内，并且消费仍然能够维持快速增长的趋势。从2007年7月1日起实施的出口退税政策效果看，出口退税率的下调对“两高一资”行业，如钢材、钢坯、焦炭及部分有色产品的出口增速有一定负面影响，但对机电产品、高新技术产品出口增速没有太大影响。结合前期政府官员表态，我们判断，出口退税率仍然存在下调的可能，但再大规模下调的可能性减小。预计四季度国内贸易顺差增速虽然会有所下降，但绝对额仍然能够维持高位水平，对经济影响不大，并且由贸易顺差带来的国内流动性过剩格局将继续存在。

　　从投资、消费、贸易顺差规模判断，预计四季度GDP增速能够达到11%以上的增长，中国经济仍然能够维持快速增长，并且这种趋势有望持续到2008年上半年。这将是驱动A股市场持续上涨动力之一。

　　B、流动性过剩格局难以改变

　　从三季度出台的系列政策看，管理层对于市场流动性紧缩的力度明显加强，那么这种政策取向会不会改变当前市场流动性过剩格局呢？我们可以从市场流动性来源与流动性控制两个角度来分析这个问题。市场流动性主要来自于外汇储备的增长、银行信贷投放以及居民储蓄存款分流三个部分。外汇储备的增加主要来源于贸易顺差和热钱，预计贸易顺差维持高位趋势短期难以改变，而由于中美利差有望进一步缩小，预计下一阶段热钱流入的速度可能会提高；今年以来，贷款增速出现持续上升趋势，8月份贷款同比增速达到17.02%，达到近期高点，贷款增速提高也将给市场提供流动性；从历史看，储蓄存款同比增速与实际利率表现出较强的正相关，特别是今年以来，这种相关性更为明显。如果负利率现象继续存在，那么居民储蓄存款分流的趋势还将持续。

　　从控制流动性的手段看，管理层将继续通过公开市场操作、发行定向票据、提高存款准备金率、发行特别国债、以及增加新股发行和发行公司债等措施来吸收流动性，通过QDII和境内个人直接投资香港股市等措施来疏导国内流动性。

　　总体来看，市场流动性过剩格局将继续存在，政府所采取的控制流动性政策只能在一定程度上缓解流动性，但不能改变过剩流动性格局。从经济增长趋势以及流动性情况看，我们还看不到其转折迹象，因此，市场上涨趋势仍将继续。

　　二、市场面分析

　　从政策面分析，我们判断市场仍将维持上涨趋势。下面，从市场面角度把握四季度投资策略。影响四季度市场走势的几个关键因素是：1）下半年上市公司业绩是否仍然存在惊喜可能？2）市场资金供给需求匹配情况如何？3）美国次级债危机以及股指期货推出预期等重要事件对市场有如何影响？

　　1、A股市场业绩与估值

　　A、上市公司利润增长质量与估值

　　从净利润增长来源构成看，2007年上半年虽然投资收益增长对该时期净利润增长贡献为24.76%，但是A股上市公司的利润增长主要来自于上市公司主营业务利润增长，其对净利润贡献率为57.23%，其中毛利率提高贡献率为28%，生产能力及运营效率提升贡献率为29.23%。三项费用降低贡献率为16.66%，所得税率降低贡献率为1.35%。从以上数据可以看到，当前A股净利润增长主要是来自于上市公司主营业务增长，以及生产能力及运营效率的提升。我们认为，这种增长将是可持续的。

　　估值上看，截至9月20日，采用2007年上市公司盈利预测数据计算，A股动态PE为40.36倍，沪深300指数PE为38.71倍。显然，即使以2007年业绩计算，当前A股市场估值水平已不具有太大吸引力。但是考虑2008年、2009年上市公司成长性，2008年、2009年A股上市公司业绩的增长能够使A股市场估值水平迅速下降，这也从微观层面支持A股市场将维持上涨趋势。

　　B、行业成长

　　根据研究员盈利预测，下半年A股市场净利润增长率为39.55%，要明显低于上半年净利润增长率，但下半年净利润增长率高于上半年净利润增长率的行业数量仍然不少，有一半的东吴行业下半年净利润增长率高于上半年净利润增长率，呈现加速增长趋势，也就是说这些行业下半年业绩存在惊喜的可能。下半年业绩存在明显上升预期的行业有：通信设备、造纸、农业、元器件、煤炭、房地产、化工、有色等行业，这些行业四季度投资机会值得我们重点关注。下半年业绩明显下降的行业有：钢铁、电力等行业，这些行业业绩增长下滑风险需要我们规避。

　　2、资金需求与供给

　　A、资金需求

　　2007年第四季度大小非解禁规模约为3200亿元，首发、定向增发以及大股东增持解禁规模约为1500亿。根据上市公司披露信息，目前上市公司拟以公募方式进行增发的有17家，合计拟融资额为1000亿元左右。从海外上市公司拟发行A股公开信息统计来看，海归发行A股规模初步有1400亿元，假定国内还有500亿新股IPO。另外，加上手续费及其它费用，双边交易成本基本达到1%，按照每天2000亿的交易量，第四季度按60个交易日计算，下半年交易成本将要耗尽1200亿资金。汇总以上市场资金需求，四季度A股市场资金需求将达到8800亿元。

　　B、资金供给

　　从资金供给情况看，居民储蓄分流入市是一个重要来源，包括直接购买股票入市和购买基金间接入市。我们认为，如果市场赚钱效应没有明显变化，并且实际利率为负格局短期难以改变，那么居民储蓄分流入市速度和规模将会保持高位。

　　如果剔除中石化和民生银行减持规模，那么四季度A股市场资金需求只有7400亿元。考虑市场供给规模，我们认为，四季度市场过剩流动性仍然有望加速驱动市场上涨。

　　3、影响四季度的主要事件

　　A、美国次级债对中国股市的影响

　　我们认为，源于美国进而波及到世界各主要经济体的次级债风波，对A股影响是多方面的。但短期来看，影响相对有限，长期来看，如果次级债危机造成美国经济衰退，那将会对中国经济造成一定影响。而美联储为改善市场流动性所作的一系列举措，尤以降息为代表，则会给国内资本市场带来增量流动性。

　　B、股指期货推出对市场影响

　　股指期货推出预期将是影响四季度市场走势的重要因素之一。沪深300股指期货推出对现货市场的影响主要有两方面：一是，对A股市场资金的分流。我们认为，在市场流动性尚未出现紧缩状况下，沪深300股指期货对A股市场资金分流的影响相对有限。二是，如果在沪深300股指期货推出之前A股市场继续处于上涨趋势，并且整个市场2007年动态PE也超出合理区域，那么，沪深300股指期货推出之后下跌调整的可能性将很大；如果在沪深300股指期货推出之前A股市场就已经出现调整，并且整个市场2007年动态PE也处在合理区域内，那么，沪深300股指期货推出之后市场在平稳运行一段时间后有望进入新一轮上涨趋势。

　　三、投资策略分析

　　1、投资主线

　　我们主要从以下三个方面来选择高成长性行业：1）下半年行业业绩加速增长，行业景气复苏、或上升的行业；2）2008、2009两年业绩超速增长（净利润增长超过50%）或者高速增长（净利润增长超过30%）的行业；3）具有资产注入可能的行业和个股。具体落实到投资策略上，重点关注以下四条主线的投资机会：

　　第一条投资主线是人民币升值背景下业绩超速增长的房地产行业。

　　第二条投资主线挖掘估值具有相对优势，并且（或者）行业景气上升的行业，重点关注：金融、医药、化工、机械、造纸、航运、元器件行业。

　　第三条投资主线是消费升级主题，关注的行业有：汽车及配件、家电。

　　第四条投资主线是具有资产注入题材的行业和个股，可以从以下三条线索去把握：1、央企资产整合，根据国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》，军工、电网电力、石油石化、煤炭、航空运输、航运、装备制造、汽车、电子信息、钢铁、有色金属、化工等行业的央企整合力度会比较大。从行业和公司层面看，四季度我们重点看好煤炭和有色行业的重组步伐和力度。2、地方资产整合，重点关注上海、北京以及重庆等地方国企资产整合投资机会。这里以上海为例，预计今后一段时间上海市国有资产可能存在较大规模整合力度，涉及行业主要有：①能源类行业，涉及企业有申能集团、大众集团、上海能源等。②医药行业：上实集团、华润集团、上海医药集团等。③交通运输：久事集团（巴士股份、强生控股）、交通集团、上海机场。④商业：百联、大光明、益民百货、新世界。⑤地产：地产集团下的中华企业和金丰投资，张江高科。⑥机械：上海电气、仪电集团等。3、民企资产整合，出于融资或资产变现的需求，民营企业也存在很强的资产整体上市的需求，但标的公司较难把握。

　　2、重点行业和公司

　　房地产行业重点关注：万科、保利地产、华发股份、海泰发展、上实发展。

　　银行业重点关注：建设银行、工商银行、招商银行、浦发银行、兴业银行。

　　保险行业重点关注：中国平安。

　　证券行业重点关注：中信证券。

　　汽车及配件行业重点关注：上海汽车、长安汽车、一汽轿车、潍柴动力、福耀玻璃。

　　家电行业重点关注：青岛海尔、格力电器、美的电器。

　　医药行业重点关注：白云山、华东医药、科华生物。

　　煤炭行业重点关注：中国神华、国阳新能、兰花科创、大同煤业。

　　有色行业重点关注：锡业股份、中金黄金、豫光金铅、中色股份、云南铜业、包钢稀土、S天一科、南山铝业、新疆众和、宝钛股份。

　　化工行业重点关注：盐湖钾肥、云天化、华鲁恒升、山东海龙、ST中鼎。

　　机械行业重点关注：振华港机、天马股份、昆明机床。

　　造纸行业重点关注：岳阳纸业、华泰股份、美利纸业。

　　航运行业重点关注：中国远洋、中远航运。

　　元器件行业重点关注：生益科技、华微电子、莱宝高科、超声电子、法拉电子。

　　（执笔：刘元海、戴斌、杨庆定）