1、水泥业务是东北地区的行业龙头
公司是东北地区最大的水泥生产企业，在长吉经济带、哈大齐经济带两个经济带拥有较强的市场控制能力，成本和规模优势明显，有一定的品牌效应。从公司角度分析，储量丰富的矿山，距离生产线较近，为公司提供了成本优势；定向增发项目的建设投产，使公司产能实现跨越式发展，将加强公司的区域市场的龙头地位；公司与CRH的强强联合，如果进展顺利，将提高公司的管理能力，同时借助外部资金抢占市场先机。从区域市场角度分析，东北地区旺盛的水泥需求和落后产能的淘汰为公司提供了广阔的市场空间。
储量丰富的矿山与生产线的一体性，在使公司拥有成本优势的同时，为公司水泥业务提供了一定的溢价。公司拥有丰富的石灰石资源，总储量达15亿吨，为公司提供了充足的资源保障；同时生产线距矿山较近，降低了公司原料的运输成本。余热发电项目的建设投产，将节约公司的电力成本。根据公司公告，募集资金将用于亚泰水泥、明城水泥、亚泰哈水三个公司熟料生产线的余热发电项目。假设三个项目的总装机容量为33000KW/h，按照公司外购电力成本0.54元/度计算，每年将节约成本1.25亿元。与CRH集团的合作，将对公司产生深远影响。2006年10月公司与爱尔兰CRH公司签署了合作意向书，CRH 拟购买公司所属全部水泥企业26%的股权，并将拥有在3年以后进一步收购公司所属全部水泥企业股权至49%的选择权。我们看好公司与CRH的合作。首先，作为全球第五大建材供应商，CRH在水泥业务上拥有丰富的专业管理经验和专业技术，通过合作将提高亚泰集团水泥业务的管理水平。其次，借助外部资金，将有利于抓住市场机会，扩大水泥产能，从而提高公司在区域市场的竞争地位。
定向增发推动水泥产能跨越式增长。公司拟通过定向增发募集资金预计15亿元，其中12亿元投资于水泥主业的五个项目。据了解，目前募集资金项目已经开工建设。预计募集资金项目将在2008年陆续建成投产，全部达产后将新增熟料产能476万吨，水泥产能280万吨，比目前产能分别增加80%和40%。定向增发项目的投产，将进一步提高公司的区域掌控能力。
从供给方面来看，水泥落后产能的淘汰，将使得区域供求关系更加良好。根据相关规划，到2010年东北三省累计淘汰落后水泥产能1700万吨，占目前水泥总产量的24%。落后水泥产能的淘汰，为新型干法的发展提供了广阔的市场空间。从需求方面来看，东北地区固定资产投资的高速增长是水泥旺盛需求的基石。2007年1-8月份，东北地区累计完成城镇固定资产投资同比增长36.23%，增速远高于26.7%的全国平均水平。按照“十一五”期间东北地区69,500亿元的投资规划测算，年均水泥需求量约0.8-1.1亿吨，而东北三省2006年底产能不足7,500万吨，存在较大缺口。东北水泥市场正处于需求快速增长时期。
在供需双重动力下，该区域水泥市场近年来呈现量价齐升态势。2007年1-8月份东北地区累计水泥产量同比增长28.40%，远高于同期全国平均增速13.82%；9月份东北地区重点联系企业Po.42.5和Po.32.5水泥价格分别同比上涨5.10%和1.97%。我们认为东北地区水泥市场的景气度仍将持续提升。
在区域竞争中显现优势。公司目标区域内的主要竞争对手包括辽源金刚、吉林冀东、宾州水泥和小岭水泥。（1）公司规模优势和成本优势明显。小岭水泥和宾州水泥产能较小，规模优势不明显；辽源金刚没有自有矿山，矿石外购成本较高；冀东磐石虽拥有矿山，但生产线距离矿山较远，运输成本稍高。（2）品牌效应使公司拥有价格方面的相对优势。据了解，公司的“鼎鹿”“天鹅”牌水泥具有一定的品牌效应，公司的平均水泥售价约高出市场均价15元/吨。
2、地产业务是公司成长的有力补充
近年来，公司以水泥、地产为发展重点的整体发展战略逐步明细，尤其是地产业务，在依托下属全资子公司亚泰地产的项目开发基础上，房地产已成为公司业务的有力补充。亚泰地产成立于1986年，注册资本4亿元，总资产18亿元，借助于我国房地产业近年持续、快速、健康、稳定的发展，亚泰地产也取得了长足的进步，公司目前已累计开发面积超过300万平方米，年开发能力基本保持在40万平方米左右，已成为吉林省内最大的房地产企业，也是吉林省唯一一家入选中国房地产百强的企业。
在亚泰地产的强力支持下，亚泰集团近年房地产开发业务发展良好，2006年的竣工面积达到了16.61万平方米，销售面积达到了7.55万平方米，销售额在长春市的市场占有率为2.8%，处于较高水平。在此基础上，亚泰地产所开发的亚泰花园获得“长春市民最喜爱的十佳楼盘”第一盘，亚泰富苑获“吉林名盘” 、“2005年中国最具投资价值写字楼”称号，公司还被国家建设部评为“全国承诺销售放心房先进企业”，被吉林省质量协会评为“吉林省用户满意企业”，连续多年被评为长春市民购房的首选品牌，市场给与公司的认可及评价使公司在品牌知名度、客户认可度以及产业链的打造等方面具备了较强优势。
截至目前，公司房地产项目在建及储备面积约为100万平方米，主要集中在吉林省长春市。从统计数据上看，随着经济的快速发展，吉林省房地产投资保持了一个较快的发展速度，2006年甚至达到了58.66%，与此同时，从2000年以来，全省房地产投资额占固定资产的比例基本保持在10%以上，房地产市场发展良好。此外，商品房竣工面积比销售面积数值的不断下降及平均房价的不断攀升，表明全省供需矛盾依然突出，未来房价继续上涨的可能性较大。而作为吉林省会城市的长春，未来房地产行业的发展空间更加值得期待，据资料统计，目前长春市区人口为240万、人均住房建筑面积为24.82万平方米，根据长春市“十一.五”规划，到2010年，长春市区人口将达360万、人均住房建筑面积将达到30平方米。可以预见，公司地产业务在区域经济发展的带动下，将获得长足的发展空间。
从公司现有相关项目的开发进度看，亚泰花园三期、亚泰国际花园、亚泰豪苑等项目的结算将为公司地产业务的收入利润做出较大贡献。在不考虑未来进一步增加土地储备的情况下，我们估计公司现有项目的结算将在未来三年内给公司带来约19亿元的权益收入以及近6亿元的权益毛利，将成为公司业务的有力补充。
3、金融业务为业绩插上腾飞翅膀
亚泰集团持股30.71％的东北证券目前拥有41家营业部和19家服务部，另有5家营业部牌照。07年1-9月份股票基金权证债券市场占有率为0.76%，实现营业收入20.51亿元，同比增长957.39%；净利润10.50亿元，同比增长7288.57%。
东北证券在非创新类券商中具有竞争优势。根据已在中国货币网披露07年中报的54家券商资料，我们从资产规模、风险防范能力以及盈利水平角度对东北证券进行了分析，发现公司各指标排名均出于中游位置。资产规模同比增长169.97%达到130.48亿元，位列第23位；净资本同比增长140.21%达到10.12亿元，排在第34位；净利润同比增长1134.31%达到6.31亿元，处于第24位。考虑到54家券商中有26家是创新类券商，将其扣除的话，公司上述三项指标在28家非创新类券商中，则分别排在第4位、第10位和第4位，具有一定竞争优势。
经纪业务市场占有率稳定，成交金额大幅增加。07年1-9月份东北证券股票基金权证债券市场占有率为0.76%，略高于上年同期0.71%的水平，基本维持稳定。1-9月份东北证券股票基金权证债券成交金额达到6928.42亿元，同比增长482.97%。
东北证券在吉林省拥有22家营业部和17家服务部，占吉林省63家营业部的35%，具有区域优势，另外公司在北京、上海、江苏、重庆等地也都设有营业部，公司另有5张营业部牌照正在选址，初步形成了立足吉林，覆盖全国的网络格局。
成本控制能力较好。上半年虽然由于职工人数增加和工资的提升，东北证券营业费用同比增加了109.44％，但这一指标明显低于宏源证券383.68%的同比增长，也低于中信证券274.91%的同比增长，同时公司营业费用率由06年的66.19％，快速下降至18.03%的较低水平。
公司持股渤海期货96%的股权，渤海期货目前下设上海、北京、长春、郑州四家营业部，07年上半年成交金额为125亿元，占市场份额的0.12%。控股东方基金，参股银华基金21%的股权。公司出资4600万元持有东方基金公司46%的股权，同时还出资2100万元持有银华基金公司21%的股权。截至2007年6月30日东方基金公司旗下基金规模达108.9亿元，占同期同种基金规模的0.64%；银华基金公司旗下基金规模达656.6亿元，占同期同种基金规模的4.26%，而且占有率都处于上升阶段。所持基金股权溢价明显，07年10月22日原南方证券持有的银华基金21％的股权，被山西海鑫集团以11.8亿元的价格买入，股权转让溢价高达5519％。经过测算，如果东北证券将所持基金的股权转让，将使东北证券07年每股收益提高1.577元，而亚泰集团每股收益也将提高0.48元。
根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，鉴于此次非公开发行以筹集现金为目的，则发行价格应在目前市价附近。
我们预测亚泰集团07－09年每股收益分别为0.58元、1.55元、0.93元，动态市盈率分别为36.86倍、13.72倍和22.92倍，和市场相比明显较低，因此我们给予亚泰集团“买入”的投资评级。（公司巡礼）
天相投资顾问有限公司投资分析部