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张磊 张圣贤
基本面：增速将继续放缓
——四季度经济增速可能减速。三季度经济增长的减速可能和国家今年频繁出台的旨在控制经济过热的政策有关，在一定程度上证明了宏观调控的效果。如果考虑到后期信贷调控力度较大将导致信贷增速的回落，以及美国次级债问题导致美国实体经济受到影响进而影响到我国外贸出口，我们预计四季度经济将继续放缓。
——目前市场较为关心信贷是否能够回落，我们认为随着央行和银监会对信贷投放的窗口指导，房地产贷款的收紧和债券收益率的上升对信贷的替代作用的体现，信贷回落只是时间问题，这将有助于债券市场的资金供应。
——10月份通胀或再创年内新高。商务部公布的全国食用农产品价格指数显示，10月份比9月份环比上升1.13%。考虑到肉类价格小幅反弹，水果价格小幅上升，蔬菜价格大幅上升，我们预计10月份CPI可能达到6.7%。
政策面：年内还有次加息
据上分析，11月份CPI可能再创新高，央行仍有动力再次加息以稳定通货膨胀预期。尽管美联储再次减息，但未来可能停止再次减息实际上给予了国内独立货币政策的空间。当然，短期人民币升值压力加大，一旦央行加息，依然会适当压低货币市场利率，因此我们认为1年期央票利率继续上升的空间也相当有限。从中长期收益率来看，实际上已经反映了年内再次加息的预期，只要加息幅度控制在27bp，不会对债券市场产生较大的冲击。
对于加息的时点，我们认为可能在11月份公布CPI数据之后。一旦再次发行定向票据，那么加息的可能性将非常大。
另外，由于大盘股密集发行告一段落，央行将加大流动性回笼力度，但考虑到准备金率目前已经达到13%，而且目前存在大银行和小机构之间的资金结构性的不平衡，我们认为后期央行的回笼将更多的利用有针对性的工具，例如定向票据，特别存款等工具。
市场面：存在投资机会
——货币市场：大盘股冲击时代过去。近期没有大盘股发行，而且11月份外贸顺差将保持较高水平，因而我们认为资金面将保持宽裕，回购利率的波动有望收窄。
——公开市场：央票发行规模可能加大。我们认为，这次央票利率上升，可能和潜在的央行加息行为并没有太多直接的联系。央行只有适当提高央票发行利率，才能保证回笼规模。
——前期反映过度的短融市场将随着资金面的宽裕而迎来反弹，而在保险机构有望进一步放开对无担保公司债券投资的预期下，我们认为交易所市场的分离式可转债，特别是无担保分离债已经具备了较大的投资潜力。交易所市场现有6只分离债上市交易，前期在投资人抛券套现压力下，截至10月底，国安债的最高收益率已达8.28%，超过贷款利率，中化债、云化债的收益率也达到7%以上。我们认为市场资金压力将逐步缓解，目前无担保分离债的收益率已超过贷款收益率，这样的高收益率无论是作为债券基金的配置品种还是交易品种都已具有较高的价值，收益率再度上升空间不大。因此分离债已经具备了攻守兼备的投资潜力，建议资金宽裕的债券基金和资金规模较大的个人投资者逐步配置。
——利率互换市场：金融债与利率互换套利。从利差上看，由于近期互换利率下跌较固息金融债快，目前1到5年的金融债和利率互换的利差不断扩大。基于这样的事实，则可以通过回购融资并买入固息金融债，然后签订利率互换，换出固定利率，换入浮动利率，以换入的浮动利率去抵消此前的融资成本，最终的盈利空间＝固息金融债－互换利率。而且由于10月份CPI的高企，会使得市场加息预期再次强化，互换利率的上升空间将会大于固息金融债券。
另外，近期资金面有望回归宽裕，而且加息预期有所增强，未来互换利率曲线面临陡峭化，因而可继续保持利率互换曲线的增陡交易。
投资策略：“取长补短”
综上分析，我们认为11月份债券市场将保持平稳状态，但其中收益率将出现结构性变化。具体来看，收益率的短端由于加息预期的增强将会上行。收益率的长端由于目前已经包含了加息一次的预期，另外信贷的压缩导致的对长期品种配置需求的释放，收益率大幅上行的空间不大，更为可能的情形是维持目前的收益率水平。
投资策略上，长债上升收益率上升空间不大，机构可以趁长债供给大幅增加的时候，战略性地增配长债以提高配置收益。对于交易型机构来说，由于11月份央行仍有可能加息，建议还是以配置短期品种为主，主要以短融和浮息金融债为主。另外，资金宽裕的机构可以更多的关注利率互换市场和分离转债市场。目前金融债收益率远高于互换利率，套利空间较大；分离债已经具备了攻守兼备的投资潜力，建议资金宽裕的机构逐步配置，博取制度放开后的投资机会。