在传统经济学里,一个问题之所以会成为“经济学问题”,它首先必须是“理性选择”问题。但人类的情感和心理是如此之复杂,以至于人类的行为动因也纷繁难辨,在人类多彩多姿的行为集里面,理性行为只是一个微不足道的小子集。2001年诺贝尔经济学奖获得者之一加州大学伯克里分校经济学教授乔治·阿克洛夫曾极力倡导,经济学家应当懂得行为学,并尝试将行为学假设引入到经济学分析框架中。在实践中,行为学架构的引入已经推动了经济学各领域的极大发展。
就金融学本质来看,它就是一门关于决策的科学。凯恩斯曾认为,人们在获得收入之后面临两类决策,即决定当期消费在收入中所应占比例的决策,或决定采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期的决策,即广义金融学所研究范畴。在金融研究领域,从以完全理性假设和有效市场假说为核心的传统金融学到“行为金融学”的发展,便是行为学影响力的最佳例证之一。自1990年以来,行为金融学取得了长足发展,究其原因主要是与普林斯顿大学教授、心理学家卡尼曼和特维斯基所提出的期望理论(Prospect Theory,也有学者译为前景理论)有关。
传统金融理论赖以建立的基点之一是完全理性假设,而完全理性假设的核心理论便是“预期效用理论”。“效用”这一概念最早是由瑞士学者贝努利在1738年提出的,他认为人们对其钱财的真实价值的考虑与他的钱财拥有量之间存在着对数关系;在风险型决策中,效用被用来衡量人们对待风险的态度。数学家冯·诺依曼和经济学家莫根斯坦在1944年提出的预期效用理论(Expected Utility,EU)理论中认为,假如决策者选择风险决策备择方案的过程符合效用公理,那么他一定是选择预期效用值最大的那项备择方案。
在预期效用理论的基础上,美国统计学家和经济学家萨维奇于1954年提出了主观预期效用(Subjective Expected Utility,SEU),认为自然状况的概率分布是行为主体的主观判断,但可以通过行为主体所做出的选择而被揭示出来;决策备择方案的选择遵循主观效用最大化原则。
既然传统金融理论是以完全理性为基石,那么其弊端也自然不难理解了。因为,人并不是纯粹的理性人,人的决策还会受到其复杂的心理机制和情感的影响。因此,预期效用理论对人的风险决策的描述就当然值得怀疑了。例如,预期效用理论难以解释阿莱悖论、埃尔斯伯格悖论等现象,也不能解释偏好的不一致性、非传递性、不可代换性等,实际生活中的决策者对效用函数的估计也违背预期效用理论的效用函数。
行为金融学(Behavioral Finance, BF)正式兴起于20世纪80年代,是一种研究金融市场的崭新方法,至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的,可以更好地理解某些金融现象。行为金融学最大的成功之一是研究证明,在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中,非理性对价格的影响是实质性的和长期性的。
卡尼曼和特维斯基将违反传统预期效用理论的现象用确定性效应(Certainty Effect)、反射效应(Reflection Effect)和分离效应(Isolation Effect)三个效应来说明。他们所谓的“期望(prospect)”是各种风险结果,在他们看来,期望选择所遵循的是特殊的心理过程和规律,而不是预期效用理论所假设的各种公理。期望理论认为,人们做出行动决策的依据是行动可能结果(prospect)带给人们的心理感受,而行动的后果被表述为对赋值为零的中性参考点的偏离,这种偏离可正可负(即收益或损失);在评价心理感受之前,决策者要对决策问题进行初步分析,刻画出有效行动,选择自认为适当的参考点,并预计可能的后果;评价心理感受的依据是行为主体的价值函数(value function )和赋权函数(weights function )。
期望理论的价值标准形式上与预期效用理论相似,但本质上这种心理价值函数同效用函数根本不同:预期效用函数以严格凹函数来表现投资者的风险厌恶,其自变量是决策所可能产生的实际结果,而心理价值函数则是以参考点为拐点,在损失部分是凸函数,在收益部分是凹函数,函数的形态呈“S”形,其自变量则是经过参考点处理后的决策结果。
受期望理论推动的行为金融学发展表明,贴近人类本性的新的金融学范式正在形成。但由于人们心理和情感的复杂性可能会使得这种新的金融学分析范式难以建立起以简洁的假设为支撑的规范体系,因此,就目前而言,新的金融学研究还只处在描述性阶段,规范的理论研究还有待于新的研究工具的产生。